蘇格蘭皇家銀行中國首席經濟學家 胡志鵬 為英國《金融時報》中文網撰稿

 

　　中國債務問題重新引發世界關注，市場和學界對中國債務問題的討論大致經歷了如下兩個階段。

 

　　第一階段，各方開始關注債務率飆升、意識到問題的嚴重性。一時間，包括債務危機在內的各種擔憂甚囂塵上；第二階段，各方意識到問題的復雜性。不少人（包括決策官員）指出中國的債務問題源自特殊國情（如高儲蓄率、股權融資不發達等）、有其合理性。且中國不存在“明斯克時刻”的導火索，企業和銀行又為國有主導，因此爆發西方式債務危機實屬多慮。再者，政府和居民部門也有相當大的加杠桿空間、可以從企業部門騰挪債務，等等。

 

　　毫無疑問，第二階段的討論相對第一階段實現了認識上的深化。但在筆者看來，第二階段討論似乎被誘導入“西方式債務危機”的狹窄限定下，從而輕易得出了否定的結論，而最初的合理擔憂似乎再次被淡化。

 

　　為了將中國債務問題的討論升華至“否定之否定”的新層次，筆者試著拋出幾個值得進一步探究的問題。

 

　　高儲蓄率能夠完全解釋中國債務率飆升嗎？

 

　　對于中國的高債務率，常見的（甚至官方的）解釋是高儲蓄率、銀行主導金融體系的經濟體通常對應著高債務率。按照“S(儲蓄) = I (投資) + CA (經常帳戶收支)”的會計恒等式，儲蓄主要被用作國內投資。而銀行主導的金融體系使得儲蓄向投資的轉化主要通過債務、而非股權融資，從而催生了高債務率。

 

　　這一說法固然有理，但卻忽視了一個重要事實：中國的總儲蓄率在2008年就已經見頂，從GDP的51%滑落至2015年的47%左右。而與此同時，非金融部門債務率卻飆升了GDP的100多個百分點。下滑的儲蓄率如何能支撐加速膨脹的債務率？顯然，儲蓄率與債務率之間并非簡單的線性正相關。

 

　　掩蓋在“S(儲蓄) = I (投資) + CA (經常帳戶收支)”背后的是“儲蓄+凈融資(net financial investment)=投資”這一同樣重要的會計恒等式。后者在各部門匯總后演變為前者，但卻更直觀地揭示了中國債務飆升的內在機理：投資沖動居高不下且低效，一方面造成產出效率滑坡、壓低儲蓄率，另一方面在儲蓄下滑的背景下導致融資需求上升、債務激增。跨國比較證實了新增債務率變化與儲蓄率變化之間確實存在著負相關，且擬合度明顯好于儲蓄率與債務率的正相關性。

 

　　這表明高儲蓄率并不能全面解釋中國債務率偏高且快速攀升。它忽略了中國儲蓄率下滑而債務率飆升的矛盾，以及背后的投資沖動剛性、效率低下等深層次問題。

 

　　工業企業是債務問題的核心嗎？

 

　　企業債務是中國債務問題的核心。然而每談及此，市場關注的焦點往往落在工業企業上，尤其是煤炭、鋼鐵等產能過剩行業。不少人指出工業企業資產負債率已經下行，由此認為對中國企業債務的擔憂被夸大。果真如此嗎？

 

　　統計局規模以上工業企業的數據顯示，國有工業企業負債在2010-15年期間擴張了8.6萬億，非國有工業企業則增長了13.9萬億。如果將國有工業企業從財政部統計的全部非金融國有企業中扣除，所得的非工業國企負債在2010-15年期間擴張了34.5萬億人民幣，比前兩者之和還高出50%！事實上，相比工業企業，非工業國企負債增速與整體信貸增速更加吻合。雖然非工業私營企業的數據不完善，但從企業和地方政府（及其融資平臺）整體債務推算，非工業私營企業債務增長有限。由此可見，非工業國企才是真正推高中國企業債務的“罪魁禍首”，其負債增速、資產負債率均遠超國有和非國有工業企業。

 

　　“非工業國企”背后究竟是什么？從房地產行業數據和上市公司數據來看，無論是房地產還是其他服務業國企都沒有如此大規模舉債的跡象。因此，筆者懷疑非工業國企債務擴張主要來自各類地方融資平臺。事實上，看似嚴厲的43號文效力并不持久。從去年下半年開始，在穩增長壓力加大、貨幣政策不斷放松、中央力推債務置換的背景下，地方融資平臺借貸明顯反彈。這當中相當大的部分并未有效用于置換債務，而是形成了巨額新增債務。無怪乎財政部長樓繼偉近期在向全國人大常委會報告時嚴厲重申“堅決禁止各種變相、違規舉債和擔保行為”。

 

　　由此可見，真正推高企業債務的恐怕是游離于政府和企業之間的地方融資平臺。這反映了政企不分、政府對經濟活動深度參與。政府與企業之間尚且缺乏清晰的邊界，又如何能有效地將債務從企業轉移至政府、降低整體信用風險？可見，更深層次的行政體制改革、財政改革和國企改革是有效推進債務重組、化解風險的關鍵－而這些恰恰是眼下的難點。

 

　　沒有“明斯基時刻”究竟是福是禍？

 

　　一個常見的論點是中國并不存在“明斯基時刻”的土壤：儲蓄率高、銀行業資金主要來自相對穩定的存款而非批發融資、復雜衍生金融產品尚在萌芽、外債依賴度低且資本賬戶未完全開放、外匯儲備仍高達3萬多億美元、企業和金融業均由國有主導、政府仍手握殷實的國有資產…這些有利因素使得中國不太可能面臨流動性沖擊，能夠緩慢化解債務風險。

 

　　對市場而言，這些恐怕不足以令人釋然：

 

　　首先，金融市場強調前瞻性。而上述“緩沖”中有不少都在快速消耗中、前景難測：儲蓄率不斷下降、同業和非銀金融機構占銀行業負債比例不斷攀升、各類場外加杠桿的金融產品層出不窮、資本帳戶管制已“千瘡百孔”、外匯儲備過去一年驟降五千多億美元…

 

　　其次，“明斯基時刻”缺失固然使得債務危機無從引爆，但這恰恰意味著債務問題難以得到市場化、快速有效的處理。后者在相當程度上是市場希望看到的，即“長痛不如短痛”。

 

　　再次，債權人和債務人共同的國有背景固然便于政府出面協調，避免信用違約事件劇烈沖擊金融市場和實體經濟。但一切交由政府兜底、“左右手”之間騰挪是否能比市場機制更公正、高效地重組債務？恐怕值得商榷。現實中，面對錯綜復雜的利益糾葛，各地區、各部門政府機構之間協調成本極高，往往需要尋求上級領導指示。此外，政府行為是優化了還是進一步扭曲了資源配置也存在疑問（如飽受爭議的“債轉股”），更不用說變現國有資產所面臨的巨大政治壓力…

 

　　最后，雖然理論上政府能夠通過注資避免資產拋售、穩定市場情緒，但現實中無不面臨極高門檻。如歐美應對金融危機時屢屢出現“情況要想變好、首先得變得更糟”。映射到當下，決策層強調以市場化、而非1998年式的政府全盤兜底的方式來處理債務，背后也隱含了一個兜底的高門檻。市場在憧憬政府最終出手之前，恐怕不得不預期局面先進一步惡化。

 

　　綜上，市場對于中國債務問題的擔憂并不全然出自對中國經濟缺乏了解。會不會發生“西方式債務危機”并非核心矛盾，將討論引入這一狹小范圍中回避了問題的實質。市場真正懸而未決的擔憂是：（1）投資剛性與效率低下的矛盾、（2）政府與企業間邊界不明晰、（3）缺乏快速有效重組債務的市場機制，使得債務積累的土壤難以撼動、重組步伐拖沓且高度不透明。由此導致債務負擔固化、資源遲遲得不到重新分配。這會扭曲風險定價、損耗經濟運行效率、拖累中長期潛在增速。這或許就是為何在排除了“西方式債務危機”的情況下，中國的銀行業估值仍沒有起色、主權風險溢價仍居高不下的原因。好比一個人背負著炸藥包前行：雖然號稱身上的炸藥包沒有引線、也有足夠的工具卸下它，但既走不快、也無人敢靠近。

 

　　注：本文僅代表個人觀點。