諾貝爾經濟學獎得主、美國紐約大學教授Robert F. Engle(羅伯特·恩格爾)在經濟領域上最大的貢獻是預測股票市場的波動。11月24日，恩格爾教授出現在上海高級金融學院(SAIF)“CAFR名家講堂”，分享他對中國股市波動性的認識、預測以及如何管理波動性的經驗。

　　最近的一年，中國股市跌宕起伏，恩格爾教授以其對於股市波動性的預測而聞名，並在上海成立了波動研究所，希望能夠了解、預測和管理中國金融市場的波動性。不過，他的預測真的適用於中國市場嗎?

　　恩格爾教授首先介紹了他的ARCH模型(Autoregressive conditional heteroskedasticity model自回歸條件異方差模型) 。他表示，這個模型能夠預測我們所講的金融危機，而且可以提前一天進行預測。(插話：真的?)

　　對於中國股市，恩格爾教授認為，中國股市曾經大幅而快速的上升，導致中國的系統性風險大幅下降。但之後中國股市進入了一個極度動蕩的階段，隨著股市的下滑，中國市場的系統性風險又開始急劇上升，所以現今又回到了股市動蕩之前的趨勢線。這些動蕩“實際上是市場回複到正常水平的一個表現。”

　　他還認為，日本和中國的系統性風險在逐步增加。特別是自金融危機之後，中國和日本的系統性風險都在穩定地增加，甚至在一段時間內中國成為全球系統性風險最高的國家，但是中國的情況和西方又有根本的不同。

　　CFA亞太區的內容總監曹石(LARRY CAO)主持了這場對話，以下是此次訪談內容摘選：

　　中國是救世主，可以救所有的金融機構

　　LARRY CAO：您覺得目前系統風險在歐洲、美國、日本還是在中國呢?

　　Robert F.Engle：剛才你談過的這些國家，我來一一地講一下。首先我想問一下，大家有沒有從全局的角度來看待整個世界?我們想想金融危機，它實際上是一個全球的危機，我們講銀行還有金融機構，各地的金融機構，各地的銀行都需要進行資本的籌集。我不知道，所有的金融機構總共的需求是多少?整個對金融機構進行保釋的整個成本是怎樣的呢?

　　我們覺得整個保釋成本應該是三萬億美元，這是一個非常巨大的數字，但也不是什么天文數字。這比中國的貨幣儲備相對來說數字要小一點，也就是說，如果中國選擇保釋整個世界，是可以做到保釋全世界整個金融體系的，所以咱們可以給中國鼓鼓掌。中國是救世主，可以救所有的金融機構。

　　我們每周都會進行計算，在我們的網站上進行發布，大家可以看到。我們把三萬億作一個例子來分析，可以看到，在2008年、2009年之後，2011年發生了歐洲也發生了金融危機，保釋成本從三萬億漲到了四萬億，數字在往上走，那風險到底在哪裏呢?

　　我們先來看一下歐洲。我們可以看到系統性風險實際上是在改善，也就是說銀行現在進行了再資本化，但並不是所有地方都在發生這樣一些現象。德國、意大利的情況不錯，但是法國和英國在銀行穩定性方面出現了一些問題，這兩個國家實際上非常得擔憂他們的金融行業。

　　法國有三個巨大的銀行，現在正在慢慢地改善他們的資產負債表，而英國金融行業的系統風險也是比較穩定的，量基本上都達到了三千億，而德國和意大利分別是一千五百億和一千億。所以我們可以看到，金融危機的時候有問題的國家並不是說現在就有問題。

　　像英國、法國這樣的國家，就是現在有問題的一些國家，這就是歐洲的情況。我想這也解釋了，為什么歐洲成為全球增長的一個擔憂點。歐洲經濟目前並沒有很好的增長，我們可能在一些報道中也看到了，歐洲在考慮是不是要出台更多的貨幣刺激政策，更多的量化寬松政策，為什么呢?因為歐洲沒有在發展經濟。

　　相對來說好一點的情況是美國，美國的系統性風險實際下降還是比較快的，現在已經基本降到了金融危機之前的水平，當然還不是零，但是和零已經是接近了很多。

　　我們看一下美國的企業，我們可以看到銀行的系統風險實際上每年都在改善，而保險公司實的風險是在增加。我們擔心一個問題是，無論從全球角度還是美國角度，保險行業很有可能在未來出現系統性風險。

　　因為現在的低利率環境，保險公還可以投資於公司債券，希望能夠獲得足夠的回報來付錢給他們的保單持有人，償還債務。所以保險公司現在承擔越來越多的風險，特別是在資產負債表的資產這端，那這也是我們在V-LAB所看到的。

　　接下來我們談一下亞洲，亞洲的情況和美國是截然不同的。在日本和中國，系統性風險都是在增加的，特別是自金融危機之後，中國和日本的系統性風險都在穩定地增加，2008年時中國沒有任何的系統性風險，但之後就直線增長。

　　大家是否擔心系統性風險都不要緊，最重要的就是要擔心這樣一個巨大的變化：如果把中國所有的金融機構加起來，你就會發現中國的金融機構擁有的系統性風險是全世界最高的，而日本是排第二。所以這兩個巨大的亞洲經濟體，他們的銀行業現在的資本都嚴重不足，這是我們的指標所顯示的。

　　而如果我們仔細地來看一下中國，大家可能會看到一個非常有意思的現象，那就是在過去一年，中國的系統性風險，實際上是又大幅下降了。因為中國當時的股市上升了，而且是快速地上升，大約上升了6到9個月的時間。之後，中國的股市又崩潰了，進入了一個極度動蕩的階段。隨著中國股市的下滑，中國的系統性風險又開始急劇地上升。所以現在又回到了原來股市恢複之前的趨勢線。

　　所以，目前全世界有一些國家表現的很好，但有一些表現的不是很好。不像2008年之前的歐盟那樣。

　　政府承擔風險對中國經濟是大拖累

　　LARRY CAO：能不能跟我們解釋一下，中國的系統性風險到底是怎樣演變的?

　　Robert F.Engle：五年之前，在我開始跟蹤中國系統性風險的時候，中國當時還排名全球第五，之後就變成了第四名，又變成了第三名，現在變成了第一名了。過去兩三年中，中國系統性風險一直排名第一。正如我剛才所說的，今年排名又掉到了第三名、第四名。

　　所以我們必須要探討一下為什么?為什么中國會發生這樣的情況?同時，我們也必須要探討一下，這個模型是不是能夠適用在中國?因為你要知道，中國的經濟跟大多數其他的國家是不一樣的。這種權益除以負債的分析方法，是不是適用於中國?是不是能夠衡量中國的風險呢?

　　首先，要說一下，為什么中國的系統性風險會這么高?中國的銀行這么多年來一直向很多國有企業提供貸款，還向很多政府提供貸款，很多的貸款之後是由房地產價格的上升或者說建築和國有企業所帶來的利潤來償還的。那么這些貸款，在很多情況之下，借款的這些公司，並沒有資金資源來償還貸款。

　　但正因為他們是國有企業，所以他們獲得了政府的擔保。政府實際上用擔保來幫助他們償還債務，銀行向他們提供了新的貸款，使這些企業能夠償還舊的貸款。不過即使給予他們新的貸款，這些貸款的質量也不是非常高。有時這些國有企業都無法償還利息，所以這些貸款的價值實際上是遠遠低於其帳面的價值。

　　那么股市呢?現在對於銀行的估值非常得低，大家也聽到了這種情況。而在我們投資於中國公司的時候，我們就必須要決定這些公司的價值到底是多少?為什么投資者對於銀行的估值比較低?

　　西方談到系統性風險時總有點擔憂，當股市的估值下降的時候，這些公司就會陷入困境，那如果這些公司很大很重要，大而不倒的話，那么政府很有可能就會救助他們。而這些公司也預計政府會救助他們，所以他們一開始就敢於承擔過大的風險。所以他們是否能獲得救助已經不重要了，更重要的問題就在於，他們的風險是否得到正確地評估?

　　從這個角度來看，中國很像西方國家，這是因為中國的銀行大多數都是國有銀行，中國的國有銀行不太可能會破產。事實上，他們總會被政府救助，總會被資本重組的。

　　因此我們可能不會看到中國金融危機像西方的金融危機那樣演變，因為中國的銀行不會破產。我覺得中國的金融危機可能會演變的比較慢，很有可能中國的銀行還會繼續發放貸款。甚至向不具任何生產力的行業發放貸款，因為這些行業仍然獲得政府的支持。正因為政府支持這些行業，所以銀行就認為，向這些行業發放貸款是低風險的，這就會導致金融行業的一個停滯不前的狀況。

　　LARRY CAO：你說的是中國的利益相關者，或者風險承擔者並不是銀行的這些人，並不是金融機構，到底是誰承擔風險呢?

　　Robert F.Engle：對，如果不是銀行的經理承擔風險的話，如果不是借款人承擔風險的話，那誰在中國承擔風險呢?當然是政府承擔風險了。政府是為整個的經濟承擔了風險，政府真的是太好了!

　　當然，我們不希望任何人承擔風險，但政府能夠承擔風險當然是非常好，但問題就在於政府是為所有人承擔風險，那么資本的分配就不是基於這個公司的這樣一個品質，而是基於公司是否有關系?如果沒有違約風險的話，任何人都可以以非常低的利率來借款，這樣實際上你就會看到中國的利差是非常小的。所以你可以向不同的公司發放貸款，那為什么不向國有企業發放貸款呢?因為畢竟國有企業的發放貸款都是獲得政府擔保的，沒有任何違約的可能性，沒有任何的信貸風險。那銀行也就沒有理由把貸款或者說資本分配給最強的公司。

　　所以我覺得這對於中國經濟來說是一個重大的拖累。因為中國的資本市場並不是非常有效地來分配資本，不會把資本分配給最具生產力，發展最快的公司。

　　中國經濟面臨挑戰但中國能應對這些挑戰

　　LARRY CAO：你覺得中國未來的金融市場會比較順利嗎?還是會比較動蕩?我們現在談的已經超越股市了，我們談的是中國的整體經濟，而不僅僅是中國的股市。

　　Robert F.Engle：我看到中國現在的經濟面臨巨大的挑戰，但同時我也覺得中國的政治和經濟體系是可以滿足這些挑戰、克服這些挑戰的。站在美國的角度，我們真的很開心地能夠看到這一點。因為一旦出現問題的話，解決方案能夠在一夜之間就得以貫徹執行。

　　而在美國，可能國會還要討論六個月的時間，最終還無法通;但在中國，一旦政策通過就可以執行。所以雖然中國經濟未來不一定一帆風順，會有很多的動蕩，但同時我也看到中國的經濟團隊能夠有很多工具來解決這個問題。

　　我覺得未來可能會出現一些公司違約的情況，因此我們對於那些比較弱的公司必須要附加風險溢價，如果你是債券的持有人，你可能要分析一下自己債券的組合，確保你自己持有的公司不是很薄弱的公司，要轉向那些比較強的公司。

　　由於銀行或許會在必要的情況下獲得資本的重組，所以我覺得在現行銀行體系之下，風險不會很大。但是對於影子銀行系統來說，就不是如此了。例如理財產品和信托產品等等。這些產品的回報要遠遠高於銀行的產品。但是政府的擔保對於這些產品而言，是隱性的，而不是顯性的。

　　如果你所投資的這個產品承諾的回報很高，但是資本又不足，很可能這些產品最終無法提供一個良好的回報。所以就像任何優秀的投資者一樣，投資於最棒的公司是最明智的，一定要投資於那些比較強的公司，而不是投資於那些做出非常高遠的承諾，但是卻無法履行這些承諾的公司。

　　事實，上這是一個巨大的變化，但是我的建議是必須要認真地來看待投資組合當中的一個信用風險。

　　美國加息對新興市場是好事?

　　LARRY CAO：美國的利率可能會出現上揚，對於新興市場而言，投資受到的影響是怎樣的呢?

　　Robert F.Engle：我們知道大家一直都在關注，看美聯儲的動作會如何?似乎下個月會有動作出來。如果美聯儲真的加息，那美國將是世界上唯一一個出現利率上漲的一個地區，而其他地區都是在降息。如果美聯儲確實把利率在12月份上調的話，那表示他們認為美國的經濟是非常強勁的。美聯儲這么認為，投資人也就會這么認為，這對於美國來說是一件好事情，對於整個世界來說也是一件好事情。

　　我覺得美國屆時很有可能會進行一些貨物購買，或者進行從其他地區的一些進口。所以美聯儲如果在下個月真的進行利率的上調，我覺得對於新興市場來說，是一件好事情，對於美國的經濟，也是一件好事情。

　　當然，同樣的一些動作，也可能會被認為是一些不好的信息和信號。因為這樣的動作可能意味著美元會走強。當然現在美元也是在走強。這對於進口商是好事，但是同樣有很多人會擔憂。

　　資本市場開放對中國投資人有好處

　　LARRY CAO：對中國這一輪的牛市，以及今年夏天的大跌，你是怎么看的呢?

　　Robert F.Engle：我覺得去年股市的情況，主要是由於中國的政府對於開放資本市場做了很多的一些動作和准備。實際上，我本人對滬港通互聯也是非常感興趣。現在在香港、上海交易沒有什么太多的限制，這是我比較感興趣的。

　　另外中國也放松了一些貨幣政策，在這樣的一個背景之下，我們公司的價值會有一個怎樣的變化呢?我覺得如果資本市場是開放的話，那么對我們外國投資人去購買中國的股票就更加得容易，股票市場的表現就會上揚。

　　如果投資者覺得股票市場在開放後會出現上揚，那在當時就會買股票。因為投資者想在曲線上揚之前就低價地買入。所以我覺得當時市場對這樣一些信息做出反映是非常正常的。

　　那之後怎么樣了呢?出現了一個大爆炸。我們知道在，今年6月份時中國股市出現了一個頂峰，之後就出現了崩盤。因為這樣的信號信息被誇大了，最後變成了一個泡沫。

　　市場上幾周前看到的動蕩，實際上就是市場回複到正常水平的一個表現。我不知道大家是不是記得?在1998年、1999年、2000年的時候，美國也出現了股票市場的泡沫，當時是因特網引發的一場泡沫。當時很多因特網公司估值非常得高，結果突然出現了崩盤，整個市場也出現了崩潰。很多這樣的因特網型公司因此破滅，但因特網還是存留下來，並且繼續地提供服務。

　　我覺得這也可能是中國會發生的一些事情，我們應該繼續推動政策的貫徹執行，我們會繼續看到金融市場的放開，但股票市場不會再出現迅速增長的情況。

　　LARRY CAO：中國的實體經濟和股票市場，到底有沒有什么實際的關系?還有，經濟不太好，對於你們的預測工作有沒有什么影響?

　　Robert F.Engle：我覺得股票市場和中國的實體經濟，現在確實是沒有那么好。中國投資人現在更多是憑著感覺在走，而不是像美國股票市場的投資人，根據基本面在走。

　　我有一點小建議。這個建議就是，如果中國的股市可以開放給世界其他地方的機構投資人，那么中國的投資人的情緒，對於價格的影響就沒有那么大。他們會認為這個價格是由供需研究決定的。

　　所以我覺得對我們金融市場國際化的好處就是通過這種國際化，不僅僅我們的投資可以多樣化，而且咱們也可以受益於整個投資界提供的一些信息。

　　我們知道，每個國家並不是在指定自己的股票價格，並不是根據自己的觀點來制定股票的價格，而是集合性供需信息的研究來制定我們的價格，來發現我們的市場。所以對於中國的投資人而言，開放中國的股市，開放給國際的一些投資者是有好處的。當然，條件是必須人民幣可兌換，並且必須要開放資本市場。

　　作者：羅伯特·恩格爾