記者 郭璐慶 發自北京

　　誰也不曾料到，今年上半年狂飆激進之后，A股很快就6月迎來了斷崖式的下跌。

　　“股災”前發出的中期策略報告，標題大多如《風展紅旗如畫》、《擁抱美夢，牛途未停歇》、《日出江山紅似火》，這些報告中，少則10幾頁，多則60、70頁，各券商策略分析師從政策、貨幣、估值、資金等角度或詳細或扼要地闡述了股市走牛的原因，情緒積極、樂觀，詞匯間飽滿希望。

　　就如世人現如今所睹，A股遭遇了3次不同程度的深度調整。截至目前，上證綜指距6月份的最高點跌去41.19%，創業板跌去46.19%，市場目前處于箱體震蕩之中——與絕大多數分析師在幾個月前中期報告中寫到的情形大相徑庭。

　　對高估值的自問自答

　　以6月15日作為第一輪“股災”的發生時間點，在此之前，已經有一些券商分析師給出了他們的中期策略報告。毫無疑問，伴隨在分析師們的各種分析，牛市的呼聲在當時達到頂峰。

　　5月24日，國泰君安策略小組發出了一份47頁的中期策略報告《風展紅旗如畫》，在該報告中，國泰君安策略組上調上證綜指在三季度的目標到5000點，上調創業板指數的目標到4000點。

　　平安證券的分析師則更有信心，其預測下半年上證指數運行中樞應會在6000~8000 點范圍。他們給出的原因是，改革政策直接推升風險偏好和市場對于經濟轉型認知使得預期不確定性下降帶來的股權風險溢價的進一步下行是支撐市場的核心要素，增量資金入市尚未出現衰減跡象。

　　資金牛、杠桿牛被認為是組成這輪牛市三個原因中的兩個原因。2015年3月以來，銀證轉賬資金劇增，行情推動的增量資金由最初的產業資本、非標資金、地產資金轉變為個人投資者的證券賬戶資金。

　　事實上，在5月中下旬券商發表中期報告之時，很多券商已經意識到了估值太高、價格太貴的問題。譬如國元證券在中期策略中寫到：“當前股市的上漲，依然是單純的估值提升的行情，或叫流動性推動的行情：無風險利率持續下降是條件之一，股權風險溢價下降是條件之二。下半年這種行情能否持續，從技術層面看，要依靠估值提升是否可以持續。”

　　對于這個問題，一些券商自說自話，給出了自己的解釋。比如興業證券自問自答：怎么來理解A股此輪牛市的泡沫化?其回答是：“很多人現在擔心見頂，主要是因為股票‘太貴’了。我們認為，股票泡沫將是常態化。經濟轉型階段，在看到宏觀經濟顯著改善之前，投資者懷揣著對中國轉型成功和改革成功的夢想，懷揣著對創新的崇尚，投資股市，這本身是一種全民創業，通過財富效應吸引創業、創新。”

　　興業證券進一步稱，在理解牛市泡沫化延續時，其認為牛市的過程中，政府會調節行情的節奏，抑制過度投機。因此泡沫會較長時間地存在，但是過程中會有波折，當泡沫太大時，行情會有調整把泡沫“擠小”，然后再逐漸再把泡沫“吹大”。

　　而國元證券給出的回答是，目前股市已經有了較為明顯的泡沫，對于估值泡沫的化解，需要盈利的提升，新興產業可以自我化解。

　　“股災”后論牛市不停

　　實際上，還有一些券商在發布中期策略報告時，時間已經是6月的中下旬甚至更后，但這樣券商分析師似乎“無視”暴跌，依然在報告中表示對行情充滿信心。

　　6月17日，興業證券策略團隊在其70頁的中期策略報告中寫到，A股牛市趨勢不改，原因如下：一是周期性和結構性因素疊加下的貨幣寬松;二是“被利用”的牛市，股市政策拐點未現;三是并購重組的結果正反饋;四是存量財富再配置仍有較大空間;五是改革有序推進;六是對外開放趨勢不可逆。

　　廣證恒生也在6月19日發出了標題是《牛在途中》的中期策略報告，在該報告中，其表示A股市場下半年將震蕩上行，市場由流動性推動逐步轉向盈利推動，不過盈利周期推動的系統性牛市需時較長。其預計下半年市場回撤的支撐帶在4500點區間，而向上空間有望突破歷史高位6124點。

　　華融證券同樣如此。其在7月1日發布的中期策略報告中依然寫到，A 股仍將處在上行通道，因為以下三點：第一是基本面趨勢向好，但這種向好可能不是過去單純的經濟增速的高增長，而是過渡到更有質量、結構優化、產業升級的新常態，即從數量向好變成質量向好;第二是流動性寬松趨勢不變，會從有錢到越來越有錢;第三是全面深化改革背景下的政策面持續呵護，從任性到越來越任性。

　　第一輪”股災“后堅持牛市論的還有浙商證券。其給出的理由是，本輪A股牛市還未完成其服務國資國企改革、融資結構變革及經濟結構轉型與升級的使命，因此A股市場長牛格局延續的概率更高。

　　“短期內，A 股市場經過6月15日以來的深幅調整之后有望迎來企穩回升。”浙商證券在中期策略報告中寫到。

　　不過，也有券商在第一輪股災后表達了謹慎的觀點。6月29日，國海證券在發出中期策略報告時便已經這樣寫：”在高杠桿的情況下，下半年股市需要承受利率和監管的沖擊。下半年有兩個風險可能會沖擊股市：一個是經濟企穩和美國加息導致的利率階段性上行，特別是當兩個因素疊加時沖擊會較大;另一個風險是監管層對股市的監管政策，特別對場外配資的整頓。

　　能否“愛在深秋”?

　　還有最后一個交易日，時間將進入2015年的第四季度，各券商A股的四季度策略也開始逐漸浮出水面。

　　此前，興業證券知名策略分析師張憶東給出的一份名為“愛在深秋”的策略報告頗為引人注意。他認為，深秋之前的股市，處于構筑“ 市場底” 的黎明之前;三季度后期最遲到10月上旬，做空動能將進一步衰減，利空出盡，就像彈簧越壓反彈越有力，反彈動能不斷孕育。

　　在這份名為《愛在深秋》的報告中，張憶東給出五個原因，來佐證他的結論。首先，當前成交縮量，換手率降至歷史均值，顯示主動性“殺跌”動能已開始衰竭;其次，9月份清理場外配資導致的被動“殺跌”動能宣泄之后，“去杠桿”接近尾聲;第三，10月上旬，三季報風險可能還有一些擾動，那時反彈時機已到了“右側”;第四是人民幣匯率還在回歸“穩態”的過程中，宏觀層面的悲觀情緒正在緩解;第五是深秋之前，投資者信心也在筑底，“散戶化”市場的信心需要等賺錢效應來強化。

　　浙商證券則認為，宏觀經濟企穩之有待基建投資的發力、寬松貨幣政策之有望實質意義上延續和市場信心修復之時間是最好的理療師，共同構成四季度A股市場運行的宏觀背景。

　　浙商證券今年四季度投資策略報告標題是《走在蓄勢之路上》。他們的預判是，四季度A股大盤將以震蕩筑底、積蓄量能為主要格局。對四季度A股行情既不過分樂觀，也不過分悲觀，市場走在蓄勢之路上。

　　“基本面分析角度，股權風險溢價在當前A股市場估值中起主導作用，股權風險溢價對應市場信心，需要宏觀外力來重塑;技術面分析角度，上證綜指整體處于下行通道，需要時間震蕩筑底、消化套牢盤。”浙商證券稱。