當前的人民幣匯率「破7」壓力是由經濟基本面驅動的，具有自我穩定的能力。
「石可破也，而不可奪堅。」2019年8月5日，美元兌人民幣匯率驟然波動，離岸、在岸價格均小幅升破「7」這一整數關口。「破7」之後，固然是牽一髮而動全身的紛繁變局。但是變局之中，依然可以尋覓到巋然不動的三大核心特徵，進而為前瞻匯率走勢提供可靠航標。
第一，「破7」之後，底線猶存。本次「破7」不是預期驅動的「心魔」兌現，而是基本面驅動的順勢調整，具有自我穩定的能力。通過一系列雙向波動，新的匯率底線有望漸次浮現。第二，「破7」之後，博弈延續。中美貿易博弈長期路徑的選擇，將深刻重塑匯率的運行情景和均衡位置。如果博弈長期化但不極端化，則人民幣匯率有望維持長期穩態。
第三，「破7」之後，邏輯不改。立足於近年治理經驗和未來國際環境，人行匯率政策和貨幣政策的核心邏輯不會動搖，外部的預期管理和內部的「穩增長」加碼將雙管齊下。有鑑於此，「破7」之後，人民幣匯率料將平穩調整至合理均衡位置，適度的匯率雙向波動亦將有助於鞏固內地經濟的增長韌性。「破7」之後，底線猶存。811匯改至今，人民幣匯率「破7」的壓力經歷幾番漲落，多次成為市場「心魔」。
經濟基本面驅動人幣破7
當前，人民幣匯率平緩「破7」，是否意味「心魔」兌現？我們認為，新舊兩種「破7」壓力在成因上截然不同，也決定了兩者後續影響的本質區別。對於2016至2018年而言，「破7」壓力由市場非理性預期驅動，具有自我擴散的特徵。從成因上看，市場單邊貶值預期通過「羊群效應」不斷迴圈放大，做空力量急遽高漲。這表現為，在2016年年底、2018年年底，從結果上看，在狂熱的非理性情緒之下，「7」這一整數位元客觀上成為了最後的心理底線，一旦突破，後續將很難形成新防線，市場預期將趨於失控。因此，在這一階段，人民幣匯率長期堅守了這一整數關口。
但是，與以往不同，當前的人民幣匯率「破7」壓力是由經濟基本面驅動的，具有自我穩定的能力。從成因上看，全球貿易博弈的持續升級客觀上導致內地經濟多維承壓。居於調節經濟內外部均衡的功能本位，匯率的適時調整勢在必然。
中美博弈重塑匯率運行
「破7」之後，博弈延續。從更廣闊的視角來看，未來相當長一段時期內，中美貿易博弈將始終是兩國經濟的最大不確定性，而匯率僅是博弈全域中的次要領域。我們認為，維護美國領先優勢、遏制中國長期崛起，已經成為美國兩黨的政策共識，不會因為即將到來的大選周期而發生逆轉。因此，本輪貿易博弈將大概率進入長期化、複雜化階段，並可能繼續向金融領域、科技領域和全球治理領域延伸。
未來博弈的具體路徑選擇，將深刻重塑匯率運行的情景和均衡匯率的位置。情景一，雖然博弈長期延續、領域拓展，但是總體強度並未極端化。內地經濟有望通過勞動力再就業、出口方向多元化、啟動內部需求等措施，消化當前博弈壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置在「破7」之後，有望漸次回檔，呈現倒「U」形走勢。情景二，在博弈長期化的同時，美國施壓強度趨於極端化，開啟中美經濟的「全面脫钩」。在此情境下，內地經濟則必須通過漫長的發展模式轉型和產業結構調整，方能逐步適應這一極端壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置將長期位於7以上，呈現倒「L」形走勢。
正如我們此前研究所預判，2019下半年美國經濟將邁入周期拐點。第二季美國經濟增速開始緩步下滑，正在驗證這一趨勢。受此掣肘，美國經濟和金融市場料將難以支撐博弈強度的躍升，情景一有望成為大概率事件。有鑑於此，人民幣匯率合理均衡位置有望呈現緩步調整、漸次回穩的長期特徵。
匯率運行堅守兩大原則
「破7」之後，邏輯不改。在底線猶存而博弈延續的局勢下，未來人行匯率政策將採取何種立場？根據我們此前研究，歷經811匯改以來的多輪外部衝擊，人行的匯率政策已經錘煉出一套成熟的邏輯體系。從匯率政策自身來看，人民幣匯率運行始終堅守兩項原則：1)人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離長期合理均衡水平；2)人民幣匯率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現短期過度波動。基於此，人民幣匯率中間價的選擇力求最小化兩大原則的政策總成本。從「匯率——貨幣」政策組合來看，匯率政策和貨幣政策均由內地經濟基本面驅動，形成了「榮損與共」的新關係。面對外部風險壓力，犧牲貨幣政策或匯率政策中的一方，將損害而非挽救另一方。相反，協同運用貨幣政策和匯率政策，務實內地經濟基本面，才能從根本上同時穩固匯率和利率。
隨美國經濟基本面邁入拐點、美聯儲進入降息通道，美元指數有望在2019年下半年振蕩下行。而自2019年年初至今，中美國債收益率的息差亦返回穩定情況，對匯率的壓力持續紓緩。
由於政策邏輯並未動搖，以此展望未來，人行料將堅持兩方面的政策立場。其一，對外而言，匯率政策力將貶值預期控制在合理範圍，持續遏制做空人民幣的投機行為，促使匯率穩健地向均衡水平調節。這將保持「破7」後人民幣匯率的調整繼續由基本面驅動，而非重蹈「貶值心魔」的舊路。其二，對內而言，貨幣政策將堅持「以我為主」。為消解貿易摩擦升級的衝擊，貨幣政策有望進一步加碼「穩增長」，定向降準和調降OMO、MLF利率將值得期待。 工銀國際研究部
