吳幼珉

　　在5月底6月初，離岸和在岸人民幣兌美元匯率都曾出現過較大幅度的波動。其間，離岸人民幣銀行同業隔夜拆息飆升，及后拆息已見回落。在那兩三天里，中資清算銀行收緊離岸人民幣銀根可以說是對做空人民幣投機行為的一種「示威」，顯示中資銀行有能力操控離岸人民幣市場。以目前的情況來看，人民幣進一步貶值的空間已經縮小了。

　　人民幣存貶值風險

　　中國是世界工廠，對美國有貿易順差，中國外匯儲備更全球居首。反之，美國對外貿易有逆差，需要吸收外國投資來平衡外匯的收支。

　　理論上，匯率可以平衡人民幣相對於美元的供應和需求;假設中國不是美國外來投資的主要來源地，人民幣兌美元匯率本來是可以隨著對美的貿易順差而持續上升的。但實際市況并非如此：在過去半年多，美國政府宣稱以保護主義和稅務手段來促進再工業化，市場期盼那些措施能改善美國的外貿赤字，甚至改變儲蓄赤字。雖然特朗普能否把他的經濟新政策落實、新政的可行性，以及財政赤字可能影響新政的可延續性等都是未知的;市場情緒卻給美元一個正面的影響。同時，美元加息;近年中國經濟和出口增長放緩，美元出現強勢，也為做空人民幣提供了一個藉口。

　　與此同時，一個結構性因素是中國貨幣供應量也影響到中美兩國貨幣的相對價格。在2016年，中美兩國的GDP分別為18.5萬億和11.4萬億美元;縱然兩國對M2貨幣供應的定義不太一樣，中國同期的M2貨幣存量卻比美國多約25%。中國的高貨幣存量產生了兩個結果：一是如前述，在開放環境中，人民幣的供應可以大於美元;因而人民幣相對美元價格有下調的壓力。二是由於M2貨幣存量大，近些年新增的一些貨幣供應并沒有流向實體經濟。這種情況在中美兩國都有，例如流向了中國的樓市和美國的股市。一部分的中國投資者會出售在中國的資產，在美國或其他國家再配置資產;如果在沒有管制的條件下，人民幣的流出會比較多，因而增加了人民幣貶值風險。

　　人民幣匯率跌勢已緩解

　　美國進入了加息周期是今年以來人民幣偏軟的原因。美國加息顯示美國寬松貨幣政策正走向終結;美聯儲局不論是否縮表，它的貨幣供應都會減少。而中國的貨幣結餘大，去年M2的增長率仍高於經濟擴張。因此，縱然中國經濟增長比美國快、中國是美國的貿易順差國以及中國擁有巨額的外匯儲備，市場仍然普遍認為美元相對於人民幣價值將來可以比現在更高。這樣的認識不僅存在於國際市場，在中國國內同樣也存在，導致人民幣兌美元容易出現下調的壓力。

　　近來，中國政府加緊了資本項下的外匯兌換，抑制了部分私人部門對海外資產進行投資，人民幣匯率因而適度回穩。但如果中國再次放寬資本項下的人民幣兌換，在當前環境中，人民幣匯率還是會再次下調的。由於中國外貿經常帳盈餘使中國資本帳資金可能外流，又由於上述貨幣存量的相對充裕，通過收緊資本管制對眼下穩定人民幣價格穩定是至關重要的。

　　市場上短線投機可以使人民幣匯率出現波幅。但在人民幣貨幣供應充裕的情況下，人民幣利率上升是無可避免的，既是中國國內貨幣政策轉向的需要，也能維持人民幣匯率的穩定。

　　因此，基於中國貨幣的供應量和近來的經濟表現，人民幣匯率目前還沒有轉強的勢頭。但由於資本管制，人民幣匯率的跌勢已經緩解;人民幣在本月初的波動則像是對投機活動的警告。事實上，當中國央行已經限制了資本項目的兌換，以目前離岸市場的規模和衍生工具來看，大量沽空人民幣并不容易。