輝山乳業資金鏈迷局：誰是最後一根稻草

　　對於輝山乳業(06863.HK)而言，上周六恐怕是難熬的一天，24日的暴跌餘威未平，各種各樣的消息已經在朋友圈裏肆虐了30多個小時。但輝山乳業方面還沒有進一步的信息公布，這也讓市場上充滿了猜測。事實上，猜測最多的莫過於高管失聯和資金鏈問題。

　　高管失聯

　　此前，香港市場傳言，輝山乳業管理層公司執行董事、高級副總裁葛坤疑似失聯，債權人召開大會准“逼宮”，後又有傳言稱，葛坤為輝山乳業董事長楊凱的夫人，而加劇了市場的遐想。

　　輝山乳業內部高管向第一財經記者證實，葛坤並非楊凱的夫人，而僅僅是一致行動人，楊凱的夫人的年紀與葛坤相仿，因此外界有所誤解，但對於其近況並沒有做更多的解釋，表示很快就會有公告，目前這個情況下公司只能以公告為准。

　　據公開資料，葛坤女士，於2011年6月28日獲委任為中國輝山乳業控股有限公司董事，並於2013年9月5日調任為執行董事。葛女士於2011年2月出任副總裁職務，於2012年12月晉升為高級副總裁，主要負責本集團的銷售及品牌建立、人力資源及政府事務。

　　一位接近輝山乳業的人士向第一財經記者透露，未經證實的說法稱，葛坤或被控制而非跑路。據介紹，輝山乳業上市、財務等方面都由葛坤負責打理，其是一個雷厲風行、做事內斂又細心的人，也是楊凱的左膀右臂。

　　但記者了解到，目前輝山乳業包括了皇家菲仕蘭和輝山乳業的合資公司均運轉正常，員工也正常上班。

　　2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元和輝山乳業成立合資公司，在中國本土生產、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產品子母奶粉已經上市。

　　菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超告訴第一財經記者，目前合資企業運轉正常，還沒有聽到更多關於輝山的傳言，下一步公司也在密切關注情況，根據情況的發展采取相應的行動，一切還正常，包括輝山的原奶供應也一切正常。目前合資公司由菲仕蘭方面負責生產、管理、銷售。

　　資金鏈斷裂

　　目前市場上關注最多的還是輝山的資金鏈問題。

　　此前媒體曝出在23日遼寧省金融辦牽頭輝山乳業與債權銀行召開債權工作會議的具體內容，稱楊凱在會上承認資金鏈斷裂，並宣稱公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。記者了解到，一般召開省金融辦牽頭的債權工作會議，大多是希望由政府出面換取銀行支持而“網開一面”。

　　香頌資本董事沈萌對第一財經記者表示，輝山的業務是周期性很強的，比如飼料采購、牛奶銷售，所以短期借款規模大，這是其業務模式決定的，對於資金鏈和周轉率要求高。而長期借款主要是用於基建和奶牛購買等。而當其資金周轉出現困難、且問題越來越大看不到解決預期的時候，銀行從自身貸款安全性考慮，召開債權人會議，也無可厚非。

　　事實上，輝山乳業的業績在國內乳企中並不算差，根據近幾年的公開信息，輝山乳業一直保持營利，2016年輝山乳業收入為45億元，淨利潤6.6億元;2015年收入39億元，淨利潤8.7億元;2014年收入20億元，淨利潤7.9億元。

　　2016年輝山乳業的收入增長利潤下滑也在意料之內，2015-2016年，由於經濟環境下行消費端疲軟，以及奶剩周期的影響下，行業深度調整，原料奶銷售價格回落，以及進口乳制品對國內市場的沖擊，國內乳制品企業增速普遍放緩。

　　高級乳業分析師宋亮表示，輝山本身是一個好的企業，但作為全產業鏈企業要承擔的資金壓力很大。近年來，輝山乳業在下遊大量投資，雖然有效果，但收效並沒有那么快。本身乳業上遊的投資回報小而慢，是一個長期的過程，需要多年才能回本，而下遊建工廠和投資市場都需要大量資金投入，用上遊養下遊難度很大。

　　記者看到，截至2016年9月30日，輝山乳業的應付賬款非常集中，1個月內到期3.4億元人民幣，而1~3個月則為14億元，3~6個月為12億元。而在貸款方面，輝山乳業1年內要償還的貸款高達108億元。輝山乳業截至9月30日的半年收入為25億元，就算全年可以達到50億元，和要償還的債務相比，也實在相差太大。

　　而另一方面，銀行對於輝山乳業似乎支持也越來越有限，資料顯示1~2年內到期的貸款為18億元，2~5年為21億元，而5年後的只有6億元。

　　增持疑雲

　　值得注意的是，記者整理發現，輝山乳業大股東楊凱的持股比例一直在上升。2015年3月31日，由楊凱和葛坤共持有的冠豐100%的股份，而冠豐持有輝山乳業51.8%的股份，此後冠豐的持股比例不斷上升，截至2017年3月17日，持股比例已經達到72.62%。

　　不過與此同時，包括周大福、挪威中央銀行、花旗銀行等機構投資者卻在減持輝山乳業，當然這和乳業周期下滑或許有關系。

　　東方證券首席分析師沈陽告訴第一財經記者：企業大股東在短期內大幅度增持，比較可能有幾方面因素，包括提振股價、市值維護，或者是後續有更大的計劃，增加股權、避免利益流失，以及私有化的想法。但從輝山乳業的大盤面來看，大股東增持目的是提振股價的可能性比較大。一般大股東增持的資金來源，主要是有限合夥人(LP)機構或者是其他資產的轉移。

　　香頌資本董事沈萌對第一財經記者稱，部分機構投資者都是IPO時拉來站腳助威的，所以鎖定期滿就會陸續清倉，由於香港市場對輝山的認知度低，所以為保持股價、大股東就需要不斷增持。而輝山的錢不排除部分用於幫助大股東接盤。

　　就在2016年的12月15日和18日，渾水做空輝山乳業報告發布之後，輝山乳業大股東進行了兩次增持，以表示對公司的信心，但交易僅提及由市場上購入，並未提及資金來源。

　　第一財經記者整理發現，輝山乳業的總股本高達135億股，這兩年來大股東在市場上從50%增持到70%。其中，輝山乳業回購股份用掉20.7億元，大股東冠豐公司接盤和市場上購股增持以市場最低交易價格計算，使用資金近50億元。

　　對此，沈萌表示，保持股價在高位對輝山本身好處不大，因為其雖然香港上市但公眾持股比例和交易量低，難以通過市場再融資，但是大股東可以做質押融資。