在廣西有色集團成為銀行間首家破產清算企業后，用來對沖信用風險的金融衍生產品要在中國落地了。

 

　　中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）9月23日連發六份有關信用風險緩釋工具的指引文件，標志著從年初就開始流傳的CDS（信用違約互換）重啟計劃成真。

 

　　在中國信用債違約如今成為常態的背景下，CDS的推出被認為恰逢其時。但另一方面，CDS由于曾被指是美國次貸危機的重要推手而飽受爭議。

 

　　《華爾街日報》曾在2008年金融危機爆發并蔓延后刊文稱，由美國次貸引發的金融危機已進入一個更為嚴峻的階段，導致諸如AIG（美國國際集團）等機構陷入困境的已不再是次貸支持證券，而是CDS（信用違約互換）等金融衍生產品。

 

　　一名金融業內人士向本報記者表示，任何金融工具都有其“善良”與“邪惡”的一面，CDS在對沖信用風險方面確實有不小的作用，但如果管理不得當，也可能成為金融危機蔓延的重要推手。因此，中國版CDS如何在解決信用風險管理的實際需要和投機對賭兩者間取得平衡，避免重蹈美國次貸危機的覆轍，是擺在眼前的首要問題。

 

　　對沖風險又添“新成員”

 

　　交易商協會此次正式推出了兩款CRM（信用風險緩釋工具）新產品：CDS和CLN（信用聯結票據），并隨之出臺了對應的業務指引。

 

　　簡單來說，CDS就是一款用于主動管理信用風險的工具，即信用保護的買方和賣方通過交易實現信用風險的轉移。同時，CDS也是一份雙邊法律合約，供交易雙方約定好各項交易細節，包括參考實體、信用事件等。參考實體一般是雙方約定的一家或多家企業，信用事件是約定應賠付的情況。

 

　　比如，A公司購買了B公司的債券，擔心B公司未來可能無力償還，這時C公司對A公司說，我跟你簽個合約，你給我一年的保護費用，如果B在這個期限內無力還債，就由我來賠付。這個合約就是CDS。

 

　　CLN則是CDS與傳統票據的結合，由債權人通過發行票據的形式與多個主體進行CDS交易。與CDS不同的是，CLN是一對多的憑證類產品，而非雙邊合約，且創設成功后能在二級市場上交易流通。

 

　　舉例來說，A買了B公司的債券，擔心B無力還債，需要一個針對B公司的信用風險保護，但是由于B公司發的債券有點多，一個擔保公司接不住這么大的盤子。所以，A公司就創設一個產品，該產品是以B公司作為參考實體的信用保護憑證，讓多方來認購，也可以將認購的憑證轉賣給其他人。同時，A公司支付利息和保護費用作為認購方的投資回報。如果在產品期內，B公司發生了信用事件，那么認購的本金就用來賠償A公司的損失，這個產品就是CLN。

 

　　CDS和CLN主要區別體現在：CDS是雙邊合約，不能轉讓，且無現金擔保；CLN是一對多合約，可以交易流通，有現金擔保。

 

　　早在2010年，交易商協會在人民銀行的指導下正式發布推出了CRM，填補了我國信用衍生產品市場的空白。截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以銀行和券商為主。

 

　　但是由于市場參與主體過于單調，而且那時國內債市還未打破剛兌，鮮有違約，定價機制不完善等問題，CRM市場尚未火爆，就陷入停滯狀態。

 

　　CDS的美國“玩法”

 

　　CDS在中國尚屬新生事物，但在美國這樣的發達金融市場，早已有了一套成熟的“玩法”。.

 

　　CDS誕生于1993年，美國埃克森石油公司（下稱“埃克森公司”）因為一艘油輪發生原油泄漏事故，面臨50億美元的罰款，于是向摩根大通銀行要求貸款。

 

　　然而，這筆貸款不僅利潤極低，且會占用摩根大通的信用額度，銀行還要為此留出一大筆資本儲備金。

 

　　為解決這一問題，摩根大通向歐洲重建與發展銀行提出，每年向該銀行支付一定的費用，而該銀行將承擔埃克森公司這筆貸款的信貸風險。

 

　　這是CDS的誕生樣本，這一方式得到了美聯儲的認可。1996年8月，美聯儲正式允許美國銀行使用信用衍生品，并統一銀行根據信用風險轉移的情況來降低資本儲備，其最低程度可以降低到風險資產的1.6%，也就是認可了銀行利用CDS解放儲備金的做法。

 

　　CDS誕生的初衷是風險管理，而隨著信用違約互換的發展，另一個投資功能也逐漸衍生出來。在海外，CDS常常會被對沖基金、投資銀行等用于對賭某家公司未來是否會破產，而交易者并不真的持有該公司的債券。因此，CDS成了一些金融機構投機和套利的工具。

 

　　其具體原理是，當市場預期參照實體的違約概率上升時，CDS的息差將相應上升，反之亦然。當投資者預期參照實體違約概率下降時，就可以出售CDS。如果預期準確，投資者將獲得投機收益。

 

　　美國CDS市場規模巨大，2008年金融危機爆發前，CDS覆蓋的債券和貸款市場高達約62萬億美元。

 

　　“空頭利器”之爭

 

　　由于CDS的“不良案底”，年初中國將重啟的傳言一出，就引發了爭議。一方認為，CDS的推出恰逢其時；另一方則認為，國內信用衍生品市場不成熟，越復雜的產品，越容易蘊藏危機。

 

　　2014年信用債市場打破剛兌以來，2016年進入了集中爆發期，僅上半年就發生違約近250億元，幾乎是過去同期的兩倍。值得注意的是，在這一過程中，企業破產風險也開始顯現。與此同時，銀行的不良貸款率也趨于上升態勢，不良資產證券化試點啟動。銀監會數據顯示，商業銀行今年上半年的不良貸款率為1.81%。

 

　　在CDS的支持者看來，以上種種跡象表明，債券市場各類投資者對于風險緩釋產品的需求與日俱增，可我國目前的信用衍生產品供給明顯不足。

 

　　交易商協會指出，CRM產品的使用可以有效建立風險分散、分擔機制，降低債券的發行成本，熨平信用風險引起的市場波動，實現信用風險的專業管理。

 

　　民生證券固定收益分析師管清友、李奇霖表示，目前債市信用風險事件頻發，“打破剛兌”正在加速，市場非常需要風險分散工具，只要能堵住缺陷，CDS將會迎來快速發展。

 

　　中信固收認為，CDS作為一種雙邊合約，定價以無套利理論為基礎，不僅可剝離出信用風險交易，對沖信用風險，還有提高債券市場流動性、價格發現的作用，且本次推出的信用聯結票據產品，或許對我國資產化進程從傳統型資產證券化邁向合成型資產證券化奠定重要一步。

 

　　不過，也有市場人士對CDS的推出心存疑慮。一位資產管理公司人士對本報記者表示，信用債打破剛兌，本來是中國債市市場化的進步，“CDS等一系列金融衍生品大同小異，都是將違約產品繼續包裝層層轉賣，也就意味著會有更多的金融機構牽扯進來，一旦發生系統性風險，后果不堪設想，美國次貸危機的教訓便是如此。”

 

　　不過，根據交易商協會23日發布的業務指引，此次推出的CDS及CLN兩款新產品充分吸取了美國次貸危機的教訓，為避免產品在場外市場無序發展，加強了交易報備和標準產品的集中清算，對交易商進行分層管理，在杠桿限制上，核心交易商為5倍杠桿，一般交易商為1倍杠桿。

 

　　中信證券首席固收分析師明明表示，從長遠來看，CDS的發展利于規范信用評級，推動高收益債和高收益債券為基礎資產的資管產品的發展。且CDS定價要求的評級客觀性將對信用評級市場形成倒逼機制，或者出現一批第三方信評機構，虛高評級企業的評級將面臨調整。所以在風險上，CDS的推出是否會帶來類似于次貸危機的風險或者再資產證券化的風險，他認為短期內可能性較小。

 

　　在東方金誠金融業務部總經理徐承遠看來，次貸危機表明信用風險緩釋工具管理不當也會對機構投資者造成危害。因此，對信用風險緩釋工具需要實施適度的監管和自律管理。

 

　　他建議，對CRM的創設機構必須作資質限定；CRM應控制標的債務和參考實體，避免過度打包；CRM的創設規模和交易規模應適當控制，避免過度杠桿；CRM的相關信息必須進行充分披露；憑證式CRM應進行信用評級；交易商協會強化對創設機構進行市場化評價。他還建議市場參與者不要介入不熟悉的復雜交易活動，同時嚴格控制杠桿率。