據同花順數據，從2008年開始，萬科的淨資產收益率(ROE)穩健提升，逐步超過20%，直到2012年、2013年達到階段性高點21.45%和21.54%。然而，2014年，萬科的盈利能力又開始回落，當年ROE為19.17%，意味著萬科的賺錢能力出現了下降信號。
作為中國最大房企的萬科，為什么常年ROE徘徊在20%?這與王石抗拒寶能系野蠻入股是否有相關性?《每日經濟新聞》記者對此進行了研究和采訪。
三因素導致ROE難升
根據杜邦公式，房企的淨收益率是銷售淨利率、資產周轉率和杠杆比率的連乘結果。
同花順統計顯示，從2010年開始，萬科的銷售淨利率出現單邊下降趨勢，從2010年到2014年，銷售淨利率分別是17.43%、16.16%、15.19%、13.51%、13.18%。
此前，萬科董事會秘書譚華傑指出，利潤率降低的背後，是土地市場價格不斷攀升，一線城市的土地在房價中的占比已經達到2/3。
由於萬科所拿地塊多來自招拍掛，很少是通過與政府協議獲得，這使得萬科在品牌支撐下的銷售高溢價增長遠不敵“面粉”價格的增長。目前，三線城市庫存嚴重，一線城市出現搶地熱潮，行業處於大整合時段，利潤空間普遍縮小，萬科的銷售淨率很難獨善其身。
不過，中信證券報告稱，考慮到萬科去化項目價格因素的優化以及融資成本的持續下行，預測萬科近年來利潤率持續下行的趨勢將在今年終止，恢複上行趨勢。
另外，為了應對高地價，萬科開始拓展二級土地市場，以及通過小股操盤獲取收益，這使得萬科利潤結構中的投資收益比重持續上升。
近五年，萬科的總資產周轉率畫出了一段先升後降的波浪線，2012年、2013年達到階段性頂點，同期ROE也達到頂點。2014年處於波浪線右側，總資產周轉率下降至0.296次，同期ROE也出現下降。
相比毛坯房，裝修交付不僅可以獲取高溢價，還可以為後續入駐的物業公司解決住戶裝修時造成公共區域設施破壞或磨損的問題。由於萬科致力於實施住宅產業化戰略，加之即將上市的萬科物業的重要功能是保障業主房產增值，所以裝修交付的范圍料將越來越廣。不過，大規模推廣裝修房，也意味著更複雜的工序流程，對萬科的管理能力提出了更高要求。
新城控股高級副總裁歐陽捷對《每日經濟新聞》記者表示，雖然萬科是高周轉的代表，但現在有些企業比萬科還快。
近兩年，萬科處於轉型之中，鬱亮曾表示，希望存儲大量現金過冬，摸清方向再全力投入。這也使得2014年底，萬科手握627億元巨額現金，淨負債率下降至5.4%，杠杆運用不足。面對如此低的淨資產負債率，瑞銀證券的評價是：令人驚訝。
如何保障險資收益?
在華泰證券分析師謝皓宇看來，由萬科開始的分紅增加，使得地產上市公司有從股票特性變為債券特性的傾向，足夠好的現金流+足夠高的分紅，本身就是債券，近似於國外的公司制REITs，經濟轉型期過後，債券特性的地產股會更受追捧。
轉型至中局，萬科遭到大量機構投資者搶籌。在眼下這場“萬寶之爭”中，無論萬科管理層願意與否，多家險企已經參與其中，為了抵抗寶能系，萬科管理層與安邦結成“聯盟”。
謝皓宇認為，保險產品隱含的回報率較高，考慮到費差損益部分略有盈利，對應需要通過投資損益的部分平均在4%左右;所以從保險公司投資回報要求來看，即便萬科按照當前35%的分紅率計算，當前建倉成本對應的股息率僅為3%，無法覆蓋成本。
之所以強調分紅，華泰證券的報告邏輯在於，險資將投資萬科股票在報表中記為“戰略投資”，而非“可供出售金融資產”，這樣所有收益來自股票分紅，與股價波動無關。
由於寶能系已持有萬科24.26%股份，即使沒有6個月的鎖定期，它也很難再短期內大規模撤出萬科，否則將引發一連串的股價下跌。
安邦在高位買入萬科股票，並超過5%舉牌線，顯然也不是短期投資。而且，23日晚間安邦在聲明中還表示，將加強與萬科在地產金融方面的合作。
所以，想要覆蓋這些險資的資金成本，要么提高分紅率，要么盯緊萬科管理層，使之提高淨資產收益率，賺更多的錢。
但是，上述辦法一的提升空間有限，即使實現100%的分紅，按照目前情況萬科的潛在股息率也才10%。寶能系所動用的險資主要來自海利年年、聚富產品等萬能險。前海11月信息披露，海利年年目前的預期年化收益率為5.05%，而聚富系列產品的預期年化收益率在4.5%~7.4%，以上還未算入推銷等其他成本。
更何況目前萬科35%的分紅率已經相當之高，要上升到100%，將對萬科自身發展形成遏制。雙贏的途徑或許是，提高淨資產收益率，改變分紅基數。
從萬科銷售淨利率、資產周轉率和杠杆比率三方面看，杠杆使用情況最為不足，可提高空間較大，如果險資進入萬科董事會，勢必將推動提升杠杆使用率的相關議案。
不過，目前看來，高杠杆與萬科管理層多年形成的經營理念，以及鬱亮“廣囤糧過冬”的轉型思路不符。未來是否將在董事會層面形成沖突，值得關注。(作者：白亞靜)