原標題：“首席”權威解讀：這次降息有什么不一樣

　　中國經濟網編者按：5月10日，母親節，“央媽”再次派發降息“大紅包”。距上次降息僅兩個月，央行為何此次這么急于出手？目前的貨幣政策還是穩健和中性的嗎？如何看待“低利率”的宏觀經濟意義？利率市場化“最后一步”何時能完成？降息對股市、樓市有什么影響？未來降息和降準的空間還有多大？中國經濟網記者就這些問題專訪了四位首席經濟學家。

　　采訪嘉賓：

　　中國銀行首席經濟學家曹遠征

　　中信證券首席經濟學家彭文生

　　國泰君安首席經濟學家林采宜

　　銀河證券首席經濟學家潘向東

　　中國經濟網：此次降息距上次僅有兩個多月，也是半年來的第三次，這次急于降息的原因是什么？

　　曹遠征：從大的背景來看，經濟下行壓力偏大，所以需要一個穩定的預期。但這不是貨幣政策的轉向，實際沒有放松多少，流動性并沒有增加太多。從上次降息來看，并沒有讓市場利率下行。這次降息更核心的問題是將存款利率的上限放到1.5倍，更多是配合利率市場化的舉動。

　　在這樣一個情況下，利率還給金融企業定價，包括存款利率、貸款利率，會出現差別利率，各個行業、金融機構之間會根據自己的具體情況，實行不同的利率，利率層次更加豐富，金融企業之間的競爭更加充分，但實際利率會不會下行還有待觀察。

　　彭文生：當前經濟下行的壓力比較大，兩個資金價格比較高，一個是利息比較高，另一個是對外的價格比較高，由于美元的強勢，導致人民幣對一攬子貨幣在過去一年升值超過10%，導致資金對內也貴、對外也貴。在這種情況下，需要宏觀政策的支持。應該說，這次降息是過去幾個月政策的延續。

　　潘向東：4月份繼續疲弱的經濟數據和物價數據是央行降息的直接觸發因素。4月進出口繼續雙雙負增長，進口降幅繼續擴大，這表明內外需持續疲弱，未見改善。而外需的回落主要受制于復蘇乏力的全球經濟，加大了短期穩增長壓力。此外，4月CPI僅1.5%，低于市場預期，反映總需求收縮對物價的拖累較大，而CPI持續低位運行將抬升市場的實際利率預期，從而抑制投資需求。雖然總需求疲弱，但受政策利率傳導不暢和銀行市場化改革影響，實體資金成本下降較為緩慢。

　　林采宜：我國利率已經進入下行周期，一降再降是常態，這次降息的主要背景是利率市場化。存款利率上限浮動區間擴至1.5倍，是利率市場化的又一重要舉措，為了柔化存款利率上浮1.5倍推升商業銀行負債成本，政策推出的同一時點宣告降息，實際上有對沖意圖在里面。所以說，這次降息，從政策目標來看，為利率市場化做對沖鋪墊是核心動因。這從另一個角度印證了利率市場化改革已經是離弦之箭。

　　中國經濟網：央行官方稱目前貨幣政策仍屬“穩健”，降息還是中性的貨幣政策操作，為什么外媒及很多市場研究者認為目前貨幣政策已經是“寬松”了？穩健中性的貨幣政策“名”與“實”的臨近點在哪？

　　潘向東：從貨幣政策的節奏來看，當前的降準降息都滯后于市場的表現，屬于一種穩健的寬松。比方說3月貨幣市場利率持續居高難下，逆回購利率連續下調也無濟于事，這樣的背景下，央行于4月中下旬再次降準；兩次降息也是，都是出現了實體經濟下行壓力較大的信號，并且CPI創新低或者持續保持低位，才進行降息。理論上來說，降息降準這種貨幣政策工具相對于不作為或者加息加準當然是“寬松”的，這也是應對經濟下行所必然采取的手段。而面對資金流出、外匯占款減少的外部環境而言，降準還只是一種對沖的手段，以基礎貨幣供給增速來判斷貨幣供應多少的話，現在均處于歷史低位，貨幣供應應屬“穩健”和“中性”。而在小步降息的同時，央行逐漸加快利率市場化改革，也是政策“穩中有進”的表現。

　　林采宜：從去年四季度以來，我們PPI和CPI一路走低，隨著CPI的下行，央行降低名義基準利率是保持實際利率穩定的政策措施。同樣，觀察央行降息屬于寬松還是中性，主要看外匯占款數據和降息之間的相關性，外匯占款數據下降，資本流出，流動性被動收緊，在這種情形下，央行降息多半是對沖資本流出導致流動性收緊的效應。所以，中性和穩健貨幣政策的“實”在實際利率和流動性。

　　彭文生：什么樣的利率水平是適合當前經濟形勢的，要看經濟怎么樣。如果經濟每年增加10%，高一點當然是合適的；如果經濟增長只有7%，那利率就要低一點。

　　曹遠征：央行降息降的是貸款和存款的基準，但實際上，利率市場化貸款和存款沒有基準，定價權給了金融企業，金融企業根據自己的情況來定價。比如存款，放到1.5倍，那么在1.5倍之內都是金融企業來定價，只要不超過基準利率的1.5倍就可以，從這個意義上基準意義不是很大。名義利率和CPI之間的關系，從外匯占款和準備金率之間的關系便可判斷。

　　中國經濟網：目前存款利率上浮空間已到了基準利率的1.5倍，下一步存款利率調整會不會一步到位？也就是說利率市場化的“最后一步”什么時候能實現？

　　曹遠征：利率市場化有三件事，第一個是“放得開”。就“放得開”來說，應該說幾乎接近完成，現在存款利率是1.5倍，下一步就將徹底放開。在1.3倍的時候，很多銀行都在1.3以下，因為市場競爭已經出現。現在放到1.5倍，如果大家都到不了1.5，那么那個利率就是市場基準了。既然有競爭性的利率出現，那就不需要管制了。

　　利率市場化還在于能不能多樣化、豐富化，能不能形成一個充分競爭的市場，這叫“形得成”。現在講的這個利率只是存貸利率，其他的利率更為重要，比如說短期利率、貨幣市場利率、長期利率、債券市場利率，以及債券市場、貨幣市場與信貸市場銜接的利率。

　　利率市場化還有一個要求，既要“放得開”、“形得成”，還要“調得了”，也就是說中央銀行的利率調控機制要形成。那么這個就是具有挑戰性的問題了，因為利率放開以后，就要形成新的基準。

　　彭文生：利率市場化到1.5倍應該說這個市值還是比較小，現在的1.5倍主要是一年期的定期存款，最后一步應該是活期存款利率管制的取消。其他國家的經驗一般都是這樣，就是先貸款利率，然后存款利率，存款利率從比較長的期限的利率開始，最后是活期存款的利率。

　　利率市場化是一個綜合工程，不是簡單放開利率管制就完成了，如果沒有有效的利率形成機制，金融市場分割情況比較嚴重的話，靠市場的傳導形成一個有效的利率結構、利率體系就比較困難。所以真正的利率市場化，不僅僅要放松利率管制，還要促進金融市場的廣度和深度，讓利率的傳導機制更有效。

　　林采宜：利率市場化已經是大勢所趨，由于變相市場化的路徑比比皆是，存款利率放開是迫在眉睫的事情。

　　潘向東：現在利率完全市場化的時機正趨成熟。在上次利率政策調整后，存款上浮區間擴大至1.3倍后，各期限品種利率浮動區間雖有所擴大，但距1.3 倍的上限仍有一定空間。1.3倍時商業銀行大多數已經沒有再上浮存款利率，說明央行的存款利率上限實際上已經失去約束力了，銀行存款自主定價能力基本都由自身掌控，若從這個角度上來看，利率市場化基本上可以說已經完成了。5月1日存款保險條例的正式公布也為存款利率浮動區間上限進一步擴大，甚至全面取消浮動區間塑造了微觀體制機制保障。

　　中國經濟網：市場上最關注降息對股市和樓市的影響，談談您的看法？

　　彭文生：在其他條件一樣的情況下，降低利率，當然是有利于資產價格。但其他條件也有可能發生變化，所以利率和股市樓市的關系，不是一對一的關系。一般來講，降息有利于樓市和股市，在這樣的情況下，怎樣把實體經濟的資金成本降下來，怎樣促進經濟的融資，可能還需要其他的配套措施。比如說股市，目前股市的景氣度比較高，投資的熱情比較高，那么在這種情況下，應該加快企業上市的步伐，加快IPO步伐，這樣的話資本市場可以更好的為實體經濟的融資提供服務。

　　潘向東：降息降低資金成本，從這個角度講股市和樓市都直接受益。但目前股市估值已經很高，估計降息預期早已經反映在股價里了，當然降息有助于減輕傳統企業的債務壓力、提高企業盈利能力，從這個角度對股市有間接的影響，但中小企業這方面受益較少。房地產行業由于是高杠桿行業，降息一方面降低了按揭貸成本，對購房需求有一定刺激；一方面開發商融資成本也有望降低，債務壓力也有所減輕，因此對房地產的供需都有一定促進作用。

　　曹遠征：今天（5月11日）股市不是已經大漲了嗎，已被驗證了。

　　林采宜：降息減少了房屋貸款的利息支出，降低了居民購置住宅的成本，有利于鼓勵居民置業，對樓市的影響總體為正面。同時，央行降息對資本市場的流動性預期將形成直接利好。

　　中國經濟網：除了降息，央行已經進行了兩次降準，關于貨幣政策價格和數量工具的搭配運用是出于什么樣的考量和邏輯？

　　林采宜：貨幣政策的價格工具和數量工具的搭配運用主要是兼顧流動性和資金成本。當然，隨著融資渠道的多元化，企業實際信貸成本同時還受制于風險溢價和資金偏好，基準利率更多的是體現央行的政策意圖；同樣，數量工具能調節總量松緊，并不能把控資金流向。

　　曹遠征：坦率地說，價格已經沒有意義了。我們原先預計降息應該發生在“五一”，當時說是存款保險制度建立，銀行可以自由退出市場。它比預期晚了大概一周左右，變成一個有限的放開。

　　降息意義不是很大，降準有意義。但降準并不意味著貨幣政策的轉向，因為中國的出口不是很好，外匯順差在減少之中，預示外匯占款是在減少之中，流動性有困難就需要降準。從這個意義上來說，降準并不是貨幣政策轉向的一個標準性事件，市場利率沒有出現大幅度的波動——既沒有大幅度上行，也沒有大幅度下行，貨幣供應并不是很寬松。

　　彭文生：總體來講，兩個應該是搭配著使用。如果利率降低了，市場利率還是比較高的話，就需要通過工具增加央行急需貨幣的供給，這樣市場利率就能夠降下來。

　　潘向東：價格型工具旨在通過政策利率引導降低全社會融資成本，但在中小企業融資需求越來越龐大的今天，存貸基準利率的下調對降低全社會融資成本的作用效果減弱，必須同時輔之以數量型工具（全局和定向）和金融改革。除降準外，數量型工具包括PSL、MLF、SLF等等，而這些數量型工具利率的調整又屬于價格型工具。一直以來準備金率的調整主要為了對沖外匯占款對我國基礎貨幣的影響。資金的量價相互影響，因此，數量型工具和價格型工具的應用也會相互影響。

　　中國經濟網：經過這次降息，貸款利率已創歷史新低，存款利率也接近史上最低水平，怎么看“低利率”的宏觀經濟意義？

　　曹遠征：在經濟上，如果在下行期間，一定意味著貨幣政策的某種適度放松來維持經濟，所以這其中另有深意。跟歷史上相比利率是比較低的，但并不是最低的，更何況說這個低利率是一個比較特殊的原因：由于經濟下行，貸款意愿下行，貸款利率就比較低，存款的必要性不是很高，存款利率也有下行可能。

　　彭文生：真正影響經濟行為、投資和消費的是實際利率，不是名義利率，名義利率跟歷史水平比是低了，但現在價格上升，實際利率跟歷史水平比還是偏高。

　　林采宜：低利率的政策初衷應該是鼓勵企業投資，但最后是否能夠達到預期效果還要看其他各方面條件的配合。例如，市場需求、經營成本和預期利潤空間等等。但無論如何，通過降息引導市場利率下行是在投資需求偏軟的宏觀環境下，貨幣政策唯一可以選擇的作為。

　　潘向東：在經濟逐步回落的過程中，實體經濟的投資收益率也在不斷下降，資金需求下降，在新的改革釋放增長紅利之前，“低利率”環境將成為穩增長政策的中間目標。

　　中國經濟網：未來降息和降準的空間還有多大？

　　曹遠征：從目前中國經濟的發展情況來看，如果出口維持原先預定規模60%增長中間，至少還會有100個基點的降準。如果把它分每次0.25就是四次，如果像上次降準就是一次。因為沒有基準了，降息意義就不是很大了。

　　潘向東：降息的空間主要取決于經濟回落和物價低迷持續的時間，目前能判斷的是已經步入降準和降息的通道。且目前利率市場化接近尾聲，未來存貸款利率將由銀行根據資金供需自主決定，央行也將尋找更適應金融市場化下的新的政策利率來加以調控。

　　而降準主要是為對沖外匯占款減少、補充基礎貨幣供給。以10%的貨幣供應增速保守估計，2015年基礎貨幣供給增量應在3萬億左右，過去外匯占款是主要供給渠道，若2015年該渠道不增不減的話，那么央行需要補充3萬億基礎貨幣供給，全靠降準的話，幅度在3個百分點左右。前兩次已降準約2-2.5個百分點，那么今年來看大致還有0.5-1個百分點的空間，假若資金進一步外流，那么降準的空間將更大。

　　林采宜：從國際收支、匯率趨勢和貨幣政策的周期來看，我國已經進入了準備金和利率雙雙下行的通道，一降再降是常態。

　　彭文生：這個要看整個經濟情況，如果經濟下行壓力持續加大，那當然繼續放開。從現在看，經濟有了一定上升的空間，應該還有一次降息、多次降準。（中國經濟網記者馬常艷）