央行介入地方置換債發行全解讀
——民生宏觀貨幣政策報告20150513
民生證券研究院執行院長管清友
民生證券宏觀研究員李奇霖
一、為什么搞地方債置換？
①延長債務期限，降低存量債務成本，緩釋系統性金融風險。地方融資平臺融資渠道主要依賴貸款和非標，收益率大約在7%-8%之間，負債久期大約2-3年。但高利率、短久期負債對接的確是低收益公益性和長久期資產，系統性風險不斷累積。置換債具有更長的負債久期和較低的收益率，按當前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%，以此負債成本對接公益類資產可緩釋系統性金融風險。
②破解經濟轉型難題。政府基建項目投資周期長和部分城投呈現“僵尸化”特征，二者均需要信貸不斷展期才能得以生存。但這卻吞噬了原本可以投入新興企業和部門的信貸資源，導致效率部門融資難、融資貴，經濟轉型舉步維艱。
二、央行為什么要將地方債納入抵押品范圍？
①地方政府債務到期量巨大，央行不這樣做，銀行沒有配置地方債意愿。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務到期高峰。由于地方政府債券發行量太大，但流動性不如國債，而收益率又不會高于國債太多，銀行沒有配置置換債的意愿，央行不參與，這事可能搞不成。
②地方政府債務置換產生擠出效應。銀行購買置換債占用銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利于經濟內生性復蘇和轉型。
③將地方債務納入抵押品范圍，利用央行的資產負債表的擴大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資產周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意愿。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。
三、置換債發行到底有多大規模，定向攤派部分有多少？
從文件上看，這一萬億是2015年第一批置換債券額度，這難免會讓人聯想是不是還有第二批？
截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模1.8萬億，但考慮到算上2013年6月以后新增債務，2015年地方政府債務規模預計在20萬億左右，到期債務會在1.8萬億基礎上會有所增加，其中負有償還責任債務約2.3萬億。1萬億之后第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。
定向發行有點類似強行攤派，地方政府與銀行貸款債權人自己協商置換問題，以達到解決配置需求不足的問題，這部分規模有多少？
考慮到地方政府債務中銀行貸款規模占比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發行規模約為9200億元，另外非銀行貸款部分債務經過協商也可能納入定向發行范圍，最后的定向發行的債券規模預計已經接近1萬億。
四、這到底算不算QE？
如果央行直接購買地方政府債，或者注資政策性銀行購買地方政府債，那么還勉強能算QE。但如果地方債只是當做抵押品換取流動性，那這個就真的不能算是QE。
從地方政府抵押的機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產負債表緩解流動性緊張。但幾個重要的區別在于：1）地方政府債券抵押存在到期期限，央行資產負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。2）地方政府債券抵押釋放的流動性規模是由銀行需求決定，而QE是央行預先確定的規模，是央行主動購買的。3）地方政府債券抵押釋放的流動性是有資金成本的，不過當前的經濟環境想必央行也不會給多高的資金成本。從這三點特性來看，地方政府抵押換流動性的方式更像是一個期限較長的逆回購，而不是QE。
五、地方債務置換與穩增長的關系？
總體來看，地方債置換還是有利于經濟穩增長的。
①地方政府債務負擔減輕，置換后有“余糧”進行穩增長。
②購買置換債，對整體商業銀行來說，資產結構由高息短期貸款變為低息長期的債券。在利潤考核壓力之下，銀行會更有動力擴大風險資產占比（對接穩增長需求）。
③地方債可納入范圍有PSL。銀行將地方置換債抵押換取流動性可通過PSL直接對接實體項目，且不存在風險偏好回落的問題。
六、央行還會降準、降息配合一下嗎？
繼續降息的可能性存在。外部環境看，美元回調給了難得的貨幣寬松窗口。為支持地方政府債的順利發行，切實降低地方政府債務壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導無風險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發行利率。
還會繼續降準嗎？這個判斷有不確定性，降準可以釋放長錢對接地方置換債，但考慮到上次通過降準已經釋放1.5萬億流動性，銀行間資金面極度寬松自身消化地方債供給的能力就很強，而且地方置換債納入抵押品本身也會導致央行擴表。因此，預計央行會仔細評估銀行配債資金頭寸夠不夠用。只有地方債發行導致流動性緊張，央行才會考慮降準。
七、發行的收益率區間？
上限已經有了。按當前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%。
地方債風險權重為20%，高于國債0%的風險權重。考慮到2014年底，銀行凈資產收益率約為18%，按9.5%的資本充足率要求，則將損失20%*9.5* 18% = 35BP元收益。對應地方置換債收益為3.7-3.8%之間。我們預計最終10年期發行收益率在3.8%-4.2%之間。
八、地方債務置換對資本市場的影響，債券和股市？
利率債有不確定性，短期恐導致長端供給大+短端流動性緊張并存。
一是長端供給偏大，從文件上看，地方政府債券置換必須在8月31日完成，這意味著每月要多供給近3000億地方債，而每個月利率+金融債發行規模差不多也就5000億。
二是地方債發行恐導致短端流動性緊張。地方債發行，銀行被攤派，而銀行對此恐早有預期，所以才有了近期陡峭收益率曲線。銀行找央行換錢存在時間差，這個時間差會導致流動性緊張和收益率平坦化：銀行流動性頭寸充裕——有被攤派接盤地方債預期——不買長債——借給基金短期流動性——基金拿來短端加杠桿——銀行要拿錢買債——基金賣券去杠桿。
但中長期來看，地方債務置換對債市、股市都是絕對的利好。
政府法債務置換后，一方面是再融資需求下降，流動性風險顯著降低；另一方面是實體經濟這種具有隱性擔保的高收益資產供給將迅速減少。結果就是：真正無風險利率（國債、國開債）下行，而銀行資產存貸業務是再也沒法干了，最后還是得找個辦法聯通資本市場，而這種高收益資產的減少也將迫使居民將資產配置方向轉向權益。
【機構解讀地方債新政】
中金：銀行買入地方債來置換貸款并不吃虧。原因在于貸款基準利率在幾次降息后已經降到歷史最低點，貸款的機會成本已經下降。而且地方債票息免稅，地方債風險權重為20%，低于貸款的100%，票息優勢和資本占用優勢基本能抹平貸款和地方債的收益率落差，如果進一步考慮地方債流動性優勢，那么銀行持有地方債并不見得綜合收益比貸款差。預計最終可能有6000-7000億的置換額度可能會通過定向發行，3000-4000億置換額度市場化發行。
招商證券：此舉有助于提高地方債吸引力，便于落實地方存量債務的置換以及新增債券的發行，地方政府可以借此度過減收增支的難關，解決保增長面臨的資金問題，有助于保7目標的實現。地方債被納入央行抵押品范疇（SLF、MLF、PSL），商業銀行可從央行獲得低成本資金，推動社會融資成本下降。商業銀行相當于地方債的“過手方”，實際是央行發揮“準財政”功能釋放基礎貨幣。