經濟下行超預期 幣策調整難免

　　定向QE：穩增長必選

　　【香港商報網訊】近期，外界關於「中國版QE」的分析和討論甚囂塵上，雖然央行官員出面否認，但還是無法停止人們由此引發的猜想，畢竟此前央行的一些非常規手法引發了市場的關注。而外界給所謂的「中國版QE」也下了不少定義，但到目前只停留在猜測階段。另行把脈目前中國經濟，一個不可忽略的事實是，中國經濟持續下行壓力不斷增大，面臨的風險也與日俱增，巨額地方存量債務和企業高負債風險引人擔憂。受訪專家認為，穩健的貨幣政策仍是目前的主基調，但不排除央行會通過創新貨幣政策投放基礎貨幣。專家指出，目前經濟面臨一系列問題，穩增長成為政府工作的重中之重，貨幣寬松政策預期加大。另外，防範系統性金融風險也顯得尤為重要。香港商報記者朱輝豪

　　中國版QE傳聞四起

　　此前有外媒報道稱，如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬松政策(QE)，即央行通過直接購買商業銀行資產的方式投放基礎貨幣，以撬動信用投放、拉低全社會的長期融資成本、減緩通縮壓力并推動經濟增長。但隨后央行官員就出面否認了這一說法。央行研究局首席經濟學家馬駿表示，有關央行將通過直接購買地方債的方式投放基礎貨幣的報道沒有依據，中國宏觀調控的工具還有很多，地方政府債務置換也另有安排。

　　量化寬松是一種貨幣政策，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產等做法。量化寬松直接導致市場的貨幣供應量增加，可視為變相「印鈔」。市場流動性的改善可降低利息，而低息環境又為實體經濟發展提供了優越的融資環境，因此美國2008年爆發金融危機后，美聯儲推出多輪量化寬松借此刺激經濟發展。

　　在外界看來，雖然央行官員就「中國版QE」進行了辟謠，但在目前中國經濟面臨巨大下行壓力和地方債置換「難產」的情况下，「中國版QE」存在一定的必要性和合理性，其可行性、利與弊是值得深入探討的。雖然中國政府一直強調要堅持穩健的貨幣政策，但在中國經濟持續下行壓力不斷增大的情况下，穩增長已成為政府工作的重中之重。而從前期所推行的貨幣政策來看，降準、降息所釋放的流動性并沒有傳導至實體經濟中，社會融資成本依然高企。另外，處於「三期疊加」的中國經濟面臨的下行壓力不容小覷，在舊有的經濟增長模式乏力和新的經濟增長點還沒形成之際，加碼投資力度，實現經濟穩增長迫在眉睫。基於此，央行或許不得不對傳統貨幣政策作出一定的調整。

　　宏觀調控基調未變

　　量化寬松被視為一種非常規的工具，一個國家實行量化寬松就意味著要對經濟進行強刺激，這顯然不利於經濟結構的調整。對中國來說，雖然最近外界所傳聞的「中國版QE」的真面目還不得而知，但不對經濟實行強刺激、注重經濟結構的調整一直是本屆政府的宏觀調控思路。今年的中央經濟會議強調要把轉方式和調結構放到更加重要的位置，政府也一直重申要實行穩健的貨幣政策和積極的財政政策。進一步來講，就算央行實行的一些非常規政策被外界認為是「中國版QE」，但既然是中國版，也應有符合其自身特點和邏輯思維的做法，必然與此前歐美日等國家所推行的政策有所不同。

　　中山大學港珠澳研究中心副主任林江在接受本報記者采訪時表示，雖然中央經濟會議和兩會期間重申中國會堅持穩健的貨幣政策，李克強總理也重申不會對經濟進行大規模的刺激，要注重對經濟結構的調整和產業的升級換代。但中央未必會見到前期政策的成效，因為要等到此成效出來，就要扛得住經濟不斷下行的壓力。如果經濟下行的速度太快，超出了中央所能接受的範圍的話，穩健的經濟步伐無疑仍是中央的頭等大事。所以，為了緩解壓力，貨幣政策的調整在所難免。

　　「到目前為止，央行并未透露出要實行寬松的貨幣政策，基調仍是堅持穩健的貨幣政策。但如果這次真的實行『中國版QE』，我相信這是中央不得已而為之的事情。但央行在這方便會是相當謹慎的，未必願意改變穩健的基調，因為如若改變就會面臨通脹。」林江說。

　　債券置換計劃銀行遇冷

　　此前有消息稱，央行將向國家開發銀行和中國進出口銀行分別注資320億美元和300億美元。分析人士指出，央行、財政部定向注資國開行等三大政策性銀行的資金如果用來購買地方債，就類似於美聯儲的扭曲操作。從央行外儲注資兩家政策性銀行到央行擴大定向在貸款的方式支持當下的地方債置換計劃，再到央行即將在全國鋪開信貸質押再貸款等一系列不同尋常的貨幣政策來看，說是「中國版QE」并不為過。

　　目前，比「中國版QE」更引人注目的無疑是地方債務置換問題，如何化解巨額地方存量債務問題成為中國政府亟需迫切解決的問題。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億，加上二季度也正是債務到期高峰，地方債可謂泰山壓頂。而在加強預算管理、財政改革的大背景下，財政部此前下達1萬億元地方存量債務置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，以降低利息負擔。但是，地方債置換開局并不順利，江蘇、安徽等一些省份原本的債務置換計劃被迫延遲。分析人士認為，上萬億規模的低利率、低流動性政府債難獲投資者青睞，商業銀行和個人投資者購債意願不強，致使地方債置換「難產」。

　　林江分析認為，商業銀行對地方債沒興趣主要是因為地方債回報率不高，雖然地方債穩健性值得投資，但這段時間由於股市的持續火爆，無論是國債還是地方債對投資者的購買意願都受到相當程度的影響。所以，如果商業銀行不購買地方債，就要迫使央行通過直接購買銀行資產的方式來解決地方債務置換問題。

　　「在這個層面上來說，『中國版QE』并非空穴來風，央行購買銀行資產間接購買地方債這個可能性是相當大的。當然，『中國版QE』比直接印鈔票好很多，印鈔票是無準備的，沒有資產的對應關系，央行購買銀行資產再注入流動性，本質上雖然無异於印鈔票，但有資產抵押存在。另外，有人會質疑央行購買的資產是『廢銅爛鐵』，存在資產泡沫。所以，這個估值基礎需要央行去解決，如果過程公開透明，大家的質疑聲音是相對可控的。」林江說。

　　優化債務結構是關鍵

　　地方政府的債務危機如果沒有回旋餘地，依靠地方政府拉動投資的增長方式必然受阻，對經濟發展或會形成很大的束縛，穩增長目標也將無法實現。4月30日召開的中央政治局會議也釋放出了，在目前經濟下行壓力大的情况下要發揮投資的關鍵作用的信號。在此背景下，政府增加的投資項目和相關的固定資產投資供血不足問題亟需解決。

　　在經濟下行壓力較大、財政收入減速、地方債置換「難產」等多重因素疊加的背景下，財政部於4月28日發文督促地方政府加速財稅改革，并且要求加快發行地方債。有消息稱，央行正考慮通過一種全新的貨幣工具向政策性銀行提供貸款，這些銀行可以購買地方政府發行的債券。分析人士指出，當政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務職能，經濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補充。在此背景下，央行通過注資成為政策性股東，強化國開行「開發性金融」和「財政二部」職能，可為基建投資提供穩定的資金來源。

　　「地方政府發債受到嚴格監管，除了財政部置換的一萬億外，現今央行擔心的是地方政府沒有按照預期去發債，或者選擇在下半年才去發債，這樣的發債用處會弱化很多。所以現在財政部督促地方發債，以前的地方政府發債相當積極，現在則顯得比較謹慎。」林江說，在地方政府表現出的發債不積極后，現今債務監管機制和還債機制已經開始發生了一些作用，在預算法和強有力的中央尤其財政部的介入之后，對地方發債的用途受到嚴格的監控，還債的資金來源也要求有一定的保障。在這種情况下，新增的債務不至於會重擊現今的秩序和加重產能過剩的局面。另外，通過置換的辦法化解規模龐大的地方債，有機會優化政府的債務結構，令地方政府輕裝上陣。

　　定向QE需以去杠杆為前提

　　「目前中央是要花很大的力氣對債務規模進行控制，這個規模可以是地方債，也可以是央企的企業債。央行承受的債務實際上面臨的是去杠杆化的問題，美國在去杠杆化的同時，實施量化寬松政策刺激經濟可謂是積極的舉措，但中國在還沒有完成去杠杆的情况下實行量寬就會遇到很大麻煩。」林江指出，現階段高杠杆問題還沒得到很好地解決，有些地方的債務不減反增會比較危險。另外，如果真的實施寬松政策，最終會令股市樓市齊升以致資產泡沫不斷上升，這就需要有實體經濟去對冲量化寬松帶來的資產泡沫，實體經濟有所進展在一定程度上可以減輕由量化寬松帶來的資產泡沫而造成的影響。因此，量化寬松的前提是要解決好去杠杆化的問題，企業和地方的債務控制得好的話，通過實體經濟的成長可以達到壓抑經濟泡沫的效果。

　　中國經濟延續疲軟態勢，面臨的下行壓力在持續增大。分析人士認為，如果照此發展趨勢，將會引發一系列風險問題，當局要推動中國經濟重新步入正常的增長區間，除了解決地方債務到期償債問題外，還需解決企業財務負擔過重問題。從資產和負債對國家資產負債表的潜在風險進行分析可窺見一斑，負債方最大的風險是人口老齡化和地方政府債務，而資產方最大的風險則是經營性國有資產杠杆率過高。若不出台可以掙脫的戰略措施，這些枷鎖將束縛中國經濟前進的步伐，后患無窮。知名財經評論家、財經專欄作家葉檀撰文指出，中國必須尽快解除地方政府與央企的負債束縛，除了推高股市讓資金進入企業之外，解決地方債、銀行不良資產的辦法很可能是定向QE。由央行購買各類資產，快速地注資到銀行、地方政府，通過注水的方式稀釋壞賬，而后通過拉升股市等各種辦法做大資產與收益，輔之以央企併購等改革，以期發展出新的經濟發展模式，再發展30年。從這個角度說，定向QE也好，拉高股市也好，都是為了修正政府與央企的資產負債表。

　　牛市有助企業降杠杆

　　去年中國決策層對於企業杠杆率的擔憂是顯而易見的，認為降杠杆勢在必行，而資本市場的穩定被認為是中國央行幫助企業降杠杆的重要手段。分析人士認為，在中央堅守系統性金融風險底線的前提下，降低企業融資成本和資產負債表的唯一途徑就是加大股權融資，提高直接融資比例，得有一個繁榮的資本市場作為前提。另外，開始於去年的這場轟轟烈烈的牛市，是典型的政府有意呵護下的權益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨后續的定向增發、減持，將明顯減輕各類企業的債務負，并化解銀行不良。股市的不斷上漲，有利於經濟性國有資產降低杠杆率，后續可以看到更多的債轉股，IPO、配股不斷出來。

　　也有觀點指出，隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保基金，化解國家資產負債表中的人口老齡化風險，是政府正在下的一盤大棋。對此，林江分析認為，在財政壓力比較大的情况下，設法減持國有股份的辦法去充盈國家資產負債表的可能性比較大。「在高位減持的話得到的資金會相對多點，有助於補充國家負債表的缺口。」林江說。

　　另一方面，前期降準、降息釋放的流動性并沒有流入到實體經濟中，貨幣政策的寬松未能有效降低社會融資成本。因此，打造健康的資本市場，既可以通過降低利率來緩釋傳統高負債行業的風險，也可以通過降低股權融資成本來呵護新興行業的發展。