文 | 阿尔法工场 于辰琪

　　2017年，美的集团(SZ:000333)斥重金收购德国制造业巨头库卡。

　　当时，整个美的对这一收购抱以很大的期望。其副总裁李飞德更是发表公开演讲，“中国制造的全球智战略：美的收购库卡案例。”

　　但是没想到事情进展面临诸多变数，收购完成后，库卡的销售额开始下跌，一年时间利润暴跌80%。与此同时，库卡CEO频频离职，三年间每年都迎来新任首席执行官。

　　“内部已基本定调，未来两三年内，美的不会做大规模的并购。虽然还有很多来寻求并购和投资的机会，但我们不会做大的投入和投资。”2019年的股东大会上，美的集团董秘江鹏说的这些话，显得有些无奈。

　　这个表态，与此前的意气风发形成了鲜明的对比。

　　要知道，就在5年前，美的集团宣布了要约收购库卡集团30%以上股份的意向。2017年1月完成交割后，美的集团共持有库卡约94.55%的股份，美的为此付出的代价约292亿元。自此，开始从传统家电制造商向工业科技集团全面转型。

　　但这个步子迈得太大了，也为如今的危机埋下了伏笔。

　　中邪的库卡

　　对美的来说，噩梦是从收购库卡那一刻开始的。

　　库卡被美的收购后，就像中了邪一样。之后，业绩就开始了连续多年下滑。还受汽车产业不景气影响，主要用于汽车制造的机器人业务受到冲击，库卡业绩始终没有达成预期。

　　在2018财年，库卡税后利润仅1660万欧元，2019财年，库卡息税前利润为4000万欧元;300亿人民币买下来的公司，贡献息税前利润连3亿人民币都不到。原本抱着美好希望出海付出巨大代价的股东们，自然极度不满意。

　　这让美的管理层开始坐不住了。

　　要知道，在收购之初，美的向库卡做出了保持其独立性的承诺，以换取对方同意这宗跨国并购。双方约法三章：美的将支持库卡监事会及执行管理委员会的独立;不会促使员工人数改变、关闭基地以及任何搬迁行动的发生，并且保证不会寻求库卡的退市。

　　该协议为期七年，到期日为2024年。

　　既不能关门，又不能促使员工人数改变，也不能追求库卡退市。美的能做的就是更换库卡高管。2018年，美的委派的库卡监事会主席与库卡CEO罗伊特会面，明确了后者在12月提前卸任的事宜，但罗伊特的任期原本应该到2022年才结束。

　　罗伊特提前卸任后，库卡原首席财务官彼得·摩恩(Peter Mohnen)被任命为公司临时CEO。上任伊始，他就公布了一系列改革举措，以期让库卡重回正轨。这些措施中，包括在2021年前收缩3亿欧元的成本，减少库卡过往高增长附带的成本高企和效率低下。

　　不过，这些大刀阔斧的动作，没有阻止库卡股价下滑。从美的收购之后到今天，库卡股价跌掉接近90%。

　　公平的说，一家公司股价波动20-30%都是正常范围，不过库卡股价从高点一路下滑90%，只能说，市场对库卡的前途下了死亡判决书。

　　没有人还会天真的相信，库卡在美的手中还能够产生起死回生的奇迹。

　　汽车行业的十年繁荣接近收尾，作为最需要被砍掉的资本开支项，汽车机器人显然要受到巨大冲击，这种冲击会持续多长时间尚未可知。

　　而汽车产业链在诸多黑天鹅影响之下的转移，让中国区的库卡接单难度大幅提升。原来预想的美的与库卡产生大量产业协同的可能性，也烟消云散。

　　百亿商誉冲击波

　　不仅如此，天价收购库卡的一个副作用，是在美的账面上产生了接近252亿的天量商誉。

　　这笔商誉能否减值，也就成了压制美的股价的达摩克利斯之剑。252亿商誉，相当于美的集团一整年的利润，如果有风吹草动，美的股价也难保不会有什么变动。因此，这笔商誉如何处理，也就成了诸多投资人非常关心的问题。

　　首先，投资人常常有一个误解，认为商誉总额和商誉减值可以联系起来，商誉大的公司就一定减值。从会计处理上看，两者有联系，但不存在必然的因果关系，商誉大表示收购的资产账面价值会比较大，但不一定会代表很大的减值。

　　其次，美的的商誉总值290亿，其中的252亿是在收购库卡的时候产生的，这个值看上去挺大，但我们应该看其占总资产的比例，而不是看绝对值，19年三季报美的总资产2853亿，商誉占总资产比例为10.2%，并不是特别高。

　　最后，关于商誉减值，同样也有很多可操作的空间。翻开美的集团年报附注，我们会看到，商誉是否进行减值，取决于管理层给出的3个会计假设：对增长率的估算，对利润率的估算，以及对折现率的估算。

　　值得注意的是，由于减值的假设范围，是由管理层给出的，因此管理层出于利益一致性，往往在之前就给出无比宽泛的假设区间，使得任何形式的估算都很难得出需要减值的结论。这就好像先打靶，再画圈，最后想要得到几环的结论都不困难。

　　在美的集团的商誉减值测试中，美的集团对商誉资产的假设永续增长率仅为1-2%，而给出的5年内增长率估算也较低，而在利润率问题上也设定一个较低的增长门槛，最终的结果是，这些资产就算难以实现增长，会计上仍然可以得出不需要减值的结论。

　　没有了减值，也就不存在黑天鹅和利润的大幅波动，无论库卡未来业绩如何，经历了多年合并的美的，仍然高枕无忧。

　　风暴中央

　　实际上，美的已经站到了风暴的中央。

　　工业产业链：以汽车供应链为依托的机器人业务，在未来一段时间中将确定性下滑：越来越多的汽车制造商开始选择削减资本开支应对寒冬，而中国汽车市场作为过去十年中的扩张引擎已经接近熄火，库卡将难以独善其身。

　　白色家电：作为美的传统强势项目的家电业务，在年初遭遇了冲击。诸多线下家电零售门店的关闭和流量下降，也对美的的主要现金流来源产生了剧烈冲击。

　　出口代工业务：美的在全球构建的网络，受到了当前疫情的影响，无论是订单下降，还是消费停工，美的都感受到了激烈的冲击。

　　应该说，年初至今17%的跌幅，已经是市场对美的未来可能挑战的预警，而对直面未来百亿商誉减值可能，美的管理层除了要聪明的面对会计规则之外，更需要的是能够迅速扭转业务全线下滑的局面。

　　这才是美的收购库卡后，众多后遗症中，真正棘手的问题。