文/易憲容

　　2020年中國政府為了穩定經濟增長，將加快金融市場改革力度，最為重要是金融市場的利率市場化及股票上市註冊制改革。這兩大改革，既重大，也涉及到中國金融市場方方面面，它將對中國金融市場未來發展產生重大影響。

　　2019年內地央行就提出要實現金融市場利率的雙軌制並軌，加快利率市場化改革步伐，並推出貸款市場報價利率(LPR)。而最近熱炒的是中國人民銀行已經宣布2020年把LPR機制由新貸款擴大至存量貸款，取代沿用多時的以一年期存貸款利率為基準利率的機制。市場認為，央行以行政性的方式進行利率市場化改革，可能降低整個金融市場的融資成本，讓中小企業及貸款者受益，特別是讓住房按揭貸款者受益。不過，實際結果還得讓時間來驗證。

　　沿襲多年的以一年期存貸款利率為基準利率，這肯定是中國一個特色。這樣的價格機制最為受益者是國有商業銀行。但實際上這是以損害存款人利益為前提的。所以，基準利率向市場化程度高一些的LPR並軌肯定是制度上改善。

　　利率套利十分嚴重

　　LPR作為一種金融市場的價格機制是否合理還沒有受到市場驗證。因為，就LPR的內涵來看，是商業銀行對其優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成。貸款基礎利率的集中報價和發布機制是在報價行自主報出本行貸款基礎利率的基礎上，指定發布人對報價進行算術計算，形成報價行的貸款基礎利率報價平均利率並對外予以公布。而報價行主要是由國內一些最大商業銀行組成。這樣的一種價格與市場供求關係直接形成的價格還是相關較大，人為操縱的因素不小。再加上，如果政府要控制金融市場價格，同樣易如反掌。

　　還有，就目前中國金融市場利率運行情況來看，貨幣市場的現象及實際利率高低基本上是兩層皮。比如國有企業到銀行貸款的優惠利率可以在4%左右，但是在資管市場、信託市場的利率則可高到7-8%，而目前民間融資市場的利率最高可到24%。為何會出現這種情況?就在於目前中國金融市場利率套利是十分嚴重的。還有，目前中國央行利率並軌LPR希望讓整個融資市場的成本下降，可能性也不大。因為今年8月推出LPR以來，一年期新增貸款利率下調了16基點，5年期則只降了5基點。實際情況是，一年期的LPR為4.15%，而目前內地商業銀行天天利的利率(等於活期，存款大於一天以上)為3.4-3.5%，一年期理財產品利率在4.5-5%左右。在這種情況下，任何商業銀行是不會以虧損的方式做貸款的。所以，目前LPR能夠起到作用十分有限。其結果還得由時間來驗證。

　　新股註冊制影響大

　　公司股票上市採取註冊制，則是2020年中國股市的一件大事。不久前人大剛公布的《證券法》將在2020年正式實施。新《證券法》的核心內容是全面推行新股上市的註冊制及一系列保障投資者的措施。

　　由股市上市的註冊制取代實施了28年的審批制，它可讓中國股市融資功能真正得以發揮，比如，2019年內地股市共有232只新股上市，融資額度僅2500億人民幣，這樣的一個集資量無論是與中國股市規模還是與中國經濟體來說，融資量都是太小，而全面採取新股上市註冊制後，這種情況將可能發生根本性的變化。

　　以往中國股市最大弊病就在於政府對股市的參與和干預過多，不利於股市資源的有效配置。在這種情況下，必然導致中國股市兩大嚴重問題，一是股市投機炒作瘋狂;二是股市的貪污腐敗權力套利盛行。而註冊制替代審批制，就是要減少政府對股市的參與和干預，弱化政府對股市的隱性擔保，逐漸地讓資源配置由市場價格機制來決定。在註冊制，上市公司的股票價格並不取決於與政府權力的遠近或緊密程度，而是取決於給投資者帶來回報多少，並通過一系列的法律制度與司法制度安排來保證上市。這將給中國股市發展與繁榮帶來前所未有的機會。

　　新《證券法》加大對投資者權益的保護。前20多年的中國股市最為詬病就是對中小投資者利益侵害，股市受益的大小往往會與政府權力遠近有關。在這種情況下，多數中小投資者往往成了被宰割的羔羊，投資者不敢也不願意進入市場。所以，《證券法》對保護中小投資者利益的強調，就是希望中小投資者放心進入股市，他們的利益將受到嚴格保護。

　　同時，中國金融市場改革面臨很多挑戰。一是地方政府的債務快速上升，二是企業債務違約問題。根據彭博統計，過去兩年內地企業申請破產、債務違約和違約但已解決的合併宗數，分別高達145起和147起(2019年數字截至12月30日為止)，為歷年來最高。僅是2019年內地企業違約涉及的金額達到1300億元人民幣，情況非比尋常。所以，在2020年內地企業到期債務高漲的情況下，企業的債務違約將是巨大的挑戰。