我們在1月17日的文章《2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演》中，曾經提出港股一季度上漲的主要邏輯是：受中美貿易談判的利好牽動，穩定政策方面的突發好消息也會對股市有短期利好影響。也就是說一季度的內地及香港股市震蕩上行，主要依賴市場對當時面臨的一些利好因素的憧憬，屬於事件或心理驅動類型。

　　一些利好因素引發投資者投資情緒和心理預期改善，風險偏好上升，加之內地及香港股市在去年經歷了長期調整，股市估值較低，因此，部分資金重新入市，市場開始上漲又導致投資者心理預期進一步改善，增加資金入市造成進一步上漲，上漲和情緒或與預期改善之間形成的互相加強機制，使得股市在一季度得以持續震蕩上行。

　　但這類事件或心理驅動型上升，往往持續性不強，升勢經常隨事件的過去而終止。隨人大政協兩會的結束，之前支持港股持續上漲的邏輯可能遭到破壞，市場展開中期調整的機會大增。

　　具體而言，支持本輪內地及香港股市反彈的兩個核心要素或事件正在被不同程度的削弱、甚至消失，導致舊有的上漲邏輯難以繼續。

　　穩定政策方面的利好，隨兩會的結束，將基本結束。因為2019年主要的經濟政策方向可能都會在兩會上作出披露，兩會後政策將進入具體制定和實施階段，而這個階段距離政策實際落地在經濟上產生效果，會有一定的時間空檔。

　　也就是說，市場前期對利好政策的憧憬基本會在兩會上兌現，兩會後國家繼續大量出台刺激經濟政策的機會不大，所以投資者對利好政策的憧憬將在兩會後減弱甚至消失，該因素難以或不再成為市場上行的主要支持力量。

　　中美貿易談判方面，雖然我們一直認為中美達成貿易協議有利於雙方的利益，因此對貿易談判最終取得成功抱審慎樂觀態度。但是中美貿易談判帶給市場的正面作用正在下降或過去。

　　按照之前媒體的報道，中美領袖有機會在3月底召開峰會達成貿易協議，但最近，中美雙方都有官員對媒體表示不會簽署本國不滿意的協議，看起來，中美貿易談判似乎進入了深水區，開始面臨最困難的部分。從美國的態度看，美國似乎仍沒有放棄要中國作出一些涉及中國體制的結構性改變的訴求，並且要求有單方面的判斷中國是否違約並加稅的權利，還要求中國不得加稅報復；從中國態度看，美國的要求有些已經涉及中國主權，中國不可能接受，因而對中美能否按期達成貿易協議持謹慎態度。

　　如果中美兩國能夠如期在3月底舉行峰會的話，最遲在下周雙方應就主要談判內容達成一致，否則峰會的時間安排會較為緊迫和困難。但看媒體報道最近中美官員對於談判難點的表態，似乎雙方都沒有急妥協的意思，因此，3月底無法按期達成協議、貿易談判被拖延一段時間的機會明顯加大。

　　如果貿易談判無法按期達成協議，貿易協議最終能否達成就又會成為一個不確定問題，投資者對貿易談判樂觀的憧憬將破滅，支持港股上升的邏輯將岌岌可危。

　　3月中進入高風險區

　　就目前情況而言，中美貿易談判未來的發展有兩種可能：一是3月底如同媒體報道般如期達成協議；二是雙方堅守各自立場，談判陷入僵局，3月底無法達成協議。從投資的傳統智慧來看，不論哪種情況發生，港股都將進入高風險區。如果3月底如期達成協議，按傳統智慧，長久等待的憧憬變成現實，屬於好消息出盡，應該沽貨離場；如果雙方堅守各自立場致使3月底無法達成協議，則投資者對中美貿易談判樂觀的憧憬本身被破壞，致使看漲邏輯無法成立，對股市不利。

　　所以，從對中國政府出台穩定政策和對中美貿易談判前景樂觀這兩個支持股市上漲的憧憬來看，3月中都將進入高風險區，3月15日兩會結束，對穩定政策的憧憬基本結束；3月底是原擬簽訂中美貿易協議的時間，成或不成對貿易談判樂觀的憧憬都將結束。

　　市場焦點或轉至基本面

　　憧憬結束後，投資者的焦點很可能將轉向經濟的基本面，但近期無論是中國內地還是美國的經濟都處於下降軌道，經濟數據短期難有起色，因此已有較大反彈的內地及香港股市與經濟基本面仍在下行的現實之間將產生矛盾，經濟的基本面將不足以支持股市的持續上行，股市很可能進入中期調整。

　　外圍方面，雖然美股一季度的大幅反彈創造了美國股市近30年的最佳開局，股市已經接近回到歷史高位附近，但是根據投行預測，美國股市2019年的每股盈利增長將較2018年大幅下挫，較低的盈利增長數據理論上難以支持美股現在的較高估值，因此，一旦中美貿易談判的樂觀憧憬破滅或過去的話，美股極有可能會因估值太高出現較大幅度調整，而美股的調整勢必對內地及香港股市造成壓力。

　　綜合以上討論，3月中以後，前期支持港股上升的邏輯將遭到較大削弱，市場的焦點可能轉向仍在下行的經濟，而美股也可能為港股帶來更多壓力，港股面臨較大中期調整風險。華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川