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　　子木

　　上周因為美國財政部邀請中方派代表就貿易摩擦展開會談，一定程度上紓緩了市場緊張氣氛，內地股市和人民幣匯率均出現一定的轉機。但是，昨日開盤後不久就傳出消息，美國總統特朗普即將在當地時間17日下達指示，要推進對中國商品加徵關稅的計劃，可能宣布向價值2000億美元的中國商品加徵關稅，預計稅率約為10%，這是同中國貿易戰的急劇升級，也是有史以來由美國總統實施的最嚴重的經濟限制措施。受此預期影響，17日內地股市開啟無抵抗下跌，上證綜指2015年6月15日開始的股災大底2638點或將難保。

　　今年1月下旬開始，內地股市展開年初探底工程，但是，中美貿易戰反覆升級，使得今年的探底工程變得異常漫長而曲折。從6月15日特朗普正式宣布對中國貨加徵關稅以來，內地股市就出現明顯的超跌。

　　2018年1月底以來A股再度熊冠全球，上證綜指從1月29日的年內最高點3587點跌落到9月17日的最低點2647點，最大跌幅達到940個點或26.2%。而從去年年底收盤3307點算起，到9月17日累計跌幅也達到660個點或19.96%。

　　內地股市目前展開的熊市，嚴格意義上來說，是從2015年6月15日開啟的。2015年6月12日，上證綜指最高點是5178點，而經過3年3個月的反覆下跌，到2018年9月17日最低點已經跌落到2647點，累計跌幅達到2531個點或49%。而同期深證成指從最高點18211點，跌落到2018年9月17日的最低點7977點，最大跌幅達到10234個點或56.2%。

　　內地股市1990年成立以來經歷了五波牛熊大轉換，自然也經歷了多次的築底過程，但是與以前不同的是，本輪熊市卻是跌進了無底洞，一系列的市場心理底部均被跌穿，市場視眾多的整數關口如無物，造成現在內地股市無法形成底部的有效預期。

　　市盈率低　跌勢未止

　　內地股市目前進行的熊市，還看不出終點的所在。但是，隨市場的持續下跌，市場逐漸顯現出低估值的特徵。

　　從市盈率水平看，在經歷3年3個月的反覆下跌後，目前A股的市盈率處於歷史低位。截至9月12日，上證綜指市盈率為11.8倍，滬深300為10.9倍。在全球發達資本市場中，目前納斯達克指數市盈率45.0倍，標普500指數20.8倍，日經225指數26.9倍，法國CAC40指數16.7倍，富時100指數16.2倍，韓國KOSPI指數14.7倍，德國DAX指數13.8倍;另外在新興資本市場中，SENSEX指數29.7倍，巴西IBOVSPA指數17.8倍。A股估值均明顯偏低，只是比俄羅斯RTS指數5.3倍要高一點。所以，縱觀全球，A股已經成為估值窪地，對比自身歷史估值，A股更凸顯低估值特徵。

　　A股估值優勢日漸顯現，正吸引外資持續流入。到目前為止，外資持有A股流通市值已佔全部A股流通市值約6%，接近險資6.7%的持股比例，距離公募基金8.4%的持股比例也進一步拉近，逐漸成為內地股市第三大主力。

　　儘管有了估值底，但內地股市仍然看不出市場底部形成的希望。這是因為，目前的內地股市依然是散戶主導的市場，而機構持股在市場上的比例還比較低。

　　散戶主導　重投機而非價值

　　比較而言，A股個人投資者持有市值佔比明顯高於其他發達資本市場。2018年中報披露的數據顯示，A股個人投資者持有的自由流通市值佔比達到40.5%，而其他主要資本市場中，香港、德國、日本、美國、英國和法國的個人投資者持有的總市值佔比僅有6.82%、6.14%、4.59%、4.14%、2.74%和1.97%。而美國機構投資者持有市值佔比高達93.2%，相比之下A股機構投資者持有自由流通市值佔比僅為31.5%。

　　散戶主導的市場是內地股市目前還難以探明市場底部的關鍵因素，因為散戶容易受情緒影響，注重的是投機空間，而不是估值的高低。內地股市至今仍然是一個資金推動型的市場，距離價值投資市場仍有不小的距離。9月12日，內地兩市場成交額萎縮到2160億元，再次刷新除熔斷外最近4年多的新低。這說明散戶資金在持續撤離，內地股市散戶市特徵也將持續淡化。所以，隨外資持續流入，內地機構投資者隊伍逐漸壯大，內地股市持續推進國際化進程，估值高低將逐漸成為內地股市重要的參考點，估值底勢必會轉化為市場底。

　　內地股市今年以來已經呈現一定的價值投資氛圍，以前股災中出現的千股跌停、甚至大盤連續跌停的情況已經不再出現，這顯示內地股市正漸趨成熟。