中國聯通混改引發輿論高度關注，圍繞事件的各種討論和質疑值得各個政府部門和相關企業、投資人思考。香港商報記者金研心

　　為何墊底三大運營商

　　中報顯示，中國聯通上半年的營業收入為1241億，不足中國移動的一半，儘管聯通上半年淨利潤激增七成至23.46億，但只是中國移動627億的零頭。由此衍生的第一個問題是，作為三大品牌運營商，中國聯通與中國電信、中國移動的差距是如何形成的?

　　從壟斷資源的供給來看，三大運營商的牌照優勢等同。從歷史沿革來看，中國聯通的底子並不好，是由國企CBMA、軍網CBMA、聯合通訊等很多不同的運營商組合而來。中國移動則是直接從中國電信分出來的，管理層抓住了移動通訊高速發展的契機，目前經營業績優於電信，遠超聯通。3G時代國家曾給予中國聯通最成熟的WCDMA制式，但聯通仍然沒有形成強有力的競爭力。由此產生的第二個問題是，聯通在獲得足夠壟斷資源的前提下，是機制出了問題，還是資本與設備迭代效率出了問題?

　　如果是機制出了問題，聯通混改後聯通集團仍持股36.7%，擁有非常關鍵的一票否決權。加上中國人壽10.22%、結構調整基金6.11%，這三家一致行動人的持股比例超過了50%，混改之後國有控股的本質變化了嗎?

　　如果公司本質沒有任何變化，很多國資委以往的條條框框限制依然存在，管理機制和激勵機制，包括高管薪酬能夠按照市場化原則進行嗎?董事會成員的構成比例以國資委指定為主，還是以市場化的股東們投票產生為主?董事長和總經理的人選產生原則是什麼?這些都非常關鍵。

　　最大懸疑融合投資者

　　聯通混改引入了780億的新增資本，BATJ的進入，讓市場充滿了想象空間。有運營商內部人士表示，聯通如何與這些股東進行業務和渠道融合更讓競爭對手和投資者們關注。能否如聯通董事長兼首席執行官王曉初所願深度整合，使得BATJ這些本來互相排斥的競爭者，成為聯通真正的戰略投資者而不僅僅是財務投資者，是聯通混改最大的懸疑。

　　根據聯通公告，聯通核心員工將獲得約8.5億股限制性股票，價格為每股人民幣3.79元，約為市價的50%。聯通如何界定「核心員工」，其範圍、標準公開披露後能否讓20多萬員工信服?如何杜絕利益輸送、明晰限制購買和賣出的條件，也非常考驗聯通管理層。

　　在4G的布局中，聯通搶得先機，但是後期市場佔有率並不高。公告稱聯通本次混改的募集資金主要用於4G能力提升和5G組網技術驗證，王曉初也表態聯通最快將於2019年下半年開始實現5G商用。4G和5G投入這麼大，是否能夠提升利潤率和核心競爭力?

　　最後一個問題是，中國民營基因發展起來的互聯網公司BATJ與聯通進行聯姻會給消費者帶來哪些實惠?從市場角度來看，BATJ可能會與聯通聯合推出哪些優惠舉措，值得期待。

　　聯通回應撤混改方案 修改細節無實質變化

　　備受關注的聯通混改方案16日傍晚剛剛發布，數個小時後撤回有關通告，並表示因為技術原因而申請繼續停牌，會在3個交易日內，披露有關非公開發行預案及相關文件後復牌。據中新網17日報道，對於連夜撤回混改方案，聯通集團新聞主管部門表示，繼續停牌並不涉及本次混改及發行方案的任何實質變化，僅是流程和技術層面的問題，預計下周一復牌。

　　據第一財經報道稱，四大互聯網公司入局不會改變，且BAT中的兩家將會進入董事會。

　　但亦有內地傳媒報道稱，聯通A股公司撤回通告，是由於有關的內容，未符合中證監的定增新規定，可能需要獲得豁免。

　　中證監2月時公布關於定向增發的新規定，向特定投資者配售新股的數量，不可超過未擴大股本的20%，發行價格亦不能低於定價前20個交易日平均價格;不過，聯通A股計劃向BATJ，發行最多90.37億股股份，佔未擴大股本達42%，每股發行價為6.83元人民幣，雖然不低於過往20日的平均價，但仍遠低於紅籌停牌前的11.94港元。

　　《財新》引述發改委專家組成員的話稱，發行新股的價格及比例是聯通混改最大的技術障礙，最後能否獲得豁免，要視乎國企改革領導小組確定，是否國企改革或引入戰略投資者，就可以不受定增新規的限制。報道又引述專家組成員指，作為「混改」試點經過國企改革領導小組審批，就與一般二級市場定增不同，同時亦應該承擔相應責任，例如作為戰略投資者，股份禁售期應該更長，且要承諾會有戰略合作。

　　观点

　　大多投行睇好混改

　　外資投行陸續發表報告，大多睇好聯通混改。

　　摩根大通分析報告指出，中國人壽持有的股份佔到10%，旨在保證聯通的國有成分，而互聯網三大巨頭百度、阿里、騰訊的所持有的份額較少或讓一些投資者失望。報告指出，現金注入H股的方式尚未決定，較難估算對H股收益的影響，混改效果有待觀察。報告將中國聯通港股的目標價由13港元上調至14港元，並給出增持評級。

　　德意志銀行發布報告表示，投資者期待中國聯通就細節問題作出更詳細披露，如新股東如何帶來盈利效應，員工持股具體安排等。德意志銀行認為，聯通正走在恢復的軌道上。報告調高了中國聯通港股的目標價，由12.8港元升至13.5港元，並給予買入評級。

　　花旗銀行發布報告評論說，相信混改能夠改善中國聯通公司治理機制提升管理效率。花旗為中國聯通港股給出13.7港元的目標價和買入評級。

　　僅大摩給出減持評級

　　在外資大行中，摩根士丹利態度與其他同業有別，並不看好中國聯通此次混改。在昨日發布的報告中，摩根士丹利將中國聯通港股的目標價由11.93港元下降至10.5港元，給出減持評級。

　　「儘管市場對混改感到興奮，但我們持有相反的觀點，」摩根士丹利表示，2017年全年的每股盈利可能由於混改增發新股導致6%至8%的稀釋。

　　摩根報告還指出，中國移動(00941.HK)的市場佔有率會挫敗投資者與中國聯通進行獨家合作的信心，而下半年取消國內漫遊費和長途費後，中國聯通還會面臨財務壓力。

　　中國聯通港股於8月16日停牌，尚未復牌，停牌前股價收報11.94港元，跌0.67%。

　　對於連夜撤回混改方案，聯通對外宣稱，繼續停牌並不涉及本次混改及發行方案的任何實質變化，僅是流程和技術層面的問題。