上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 為FT中文網撰稿

　　

　　中國貨幣環境進入“微妙”狀態——要么接受貨幣增速再下臺階，要么降準！就對經濟運行的影響而言，保持以M2為指標的“流動性”平穩，其重要意義是無庸多言的。問題在于如何保持“適度流動性”，具體而言就是如何保證M2增速在11%-13%的區間穩定運行。由于降準行為的信號意義較強，中國央行對流動性供給方式發生了變化——2015年以存準率調整為主，2016年轉變為以基礎貨幣投放為主。但是，在信貸信用貨幣制度下，當基礎貨幣的增長難以持續時，保持流動性平穩，必然需要降準的配合。

 

　　基礎貨幣變動是貨幣增長維穩基礎

 

　　7月份中國貨幣增速（M2）大超市場預期，快速回落，但卻在央行預期之內。央行在8月5日發布的2季度貨幣政策報告中指出，受基數效應影響，7月貨幣增速將進一步下降，但之后有望逐步回歸。從流動性增長源泉的角度，M2增速下滑，實際上是基礎貨幣增長跟不上，貨幣乘數擴張到盡頭的必然結果。2016年7月，中國央行基礎貨幣投放增長仍維持原地踏步狀態，僅為0.33%；依靠創新高的貨幣乘數，才使得流通貨幣的增長相對穩定。

 

　　現代信用貨幣體系下的貨幣形成機制，在金融市場化條件，貨幣政策的松緊變化，嚴格意義上是指基礎貨幣的變動情況！比如，西方作為反危機手段祭出的QE政策，就是超常規的基礎貨幣投放；實際執行中，由于歐美金融體系受金融危機沖擊，經營萎縮導致了貨幣乘數的收縮，因而其基礎貨幣的超常規投放并沒有帶來全社會流動性的同步寬松，實際作用看僅是維持了正常而已！當然通過維持流動性正常，達到了避免金融危機對實體經濟沖擊的目的！簡言之，金融危機導致西方貨幣乘數超常規下降（美國下降一半有余，并且不斷下降，導致了QE的不斷加碼），貨幣乘數的超常規下降導致了超常規的基礎貨幣投放。本質上西方國家的QE只不過是為維持流動性平穩的“對沖”擴大化手段而已。在正常時期，對流動性的調節，通過公開市場操作就可完成，一般沖擊通過RRR（存款準備金率）調整就可實現，QE可算非常時期的非常手段。

 

　　中國基礎貨幣持續下降

 

　　中國仍將堅持穩健貨幣政策基調不變。在中國整體資產泡沫、全社會杠桿水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩健。

 

　　在經濟低迷情況下，市場對貨幣寬松加碼預期較多；但貨幣當局一直強調了政策基調的中性穩健，實際行為也著重貨幣結構的調整，加之貨幣過分充裕的客觀情況，導致市場對貨幣寬松程度的前景一直存在較大分歧。但筆者仍然堅持貨幣增速在現水平走穩的判斷。

 

　　當前貨幣增速的維持，主要靠貨幣乘數的提升。不過，筆者堅持認為中國貨幣乘數的提升已是強弩之末。2015年9月份起，中國的基礎貨幣增長持續處于收縮之中，是中國基礎貨幣投放自有紀錄以來，首次進入收縮狀態。2015年9月-至2016年6月的10個月份，基礎貨幣同比增長有8個月處于負值狀態，2個月在接近于0的水平（增速低于1），可謂“原地踏步”。當前廣義貨幣（M2）能得以維持平穩，全靠貨幣乘數的提高。基礎貨幣下降的同時，貨幣乘數不斷提高，4月份后進入5以上高值，5月份創下5.24的歷史高位，6月份為5.16，7月份再創新高，達到5.25。

 

　　貨幣乘數變動的主要決定因素是RRR，這也是央行影響貨幣增長和流動性變動的最直接和有效手段，且作用力巨大！在其它因素大致相同背景下，即經濟運行環境、金融運行環境、貨幣經營技術手段變化等因素大致相等，相同RRR水準，因對應著大致相等的貨幣乘數水平。一般來說，低迷的經濟環境還會起到降低貨幣乘數的作用。

 

　　MLF增加“對沖”外占下降已力不從心

 

　　中國過去貨幣增長持續高速增長的基礎,是外匯占款的持續被動高增長。外匯占款的持續快速增加，源于同期中國經濟的長期高速增長——長期的高“雙順差”格局和人民幣升值預期。2014年后，中國外匯儲備增長進入拐點，規模變動由正轉負。中國經濟發展階段和國際經濟、金融環境的轉變，使得中國國際收支進入了長期的逆差或弱平衡狀態。我們看到，中國的外匯儲備規模，已由2014年6月時高點39932.13億美元，持續下降到了2016年6月的32051.62億美元；不過，截至目前為止，中國外匯儲備的下降主要發生在2014年下半年和2015年，2016年后中國的外儲重又進入一個穩定態勢，在3.2萬億上下300億區間波動。在影響基礎貨幣變動的其它因素基本穩定情況下，外匯儲備的變動就決定了央行基礎貨幣的投放變化。2016年央行外匯儲備余額保持了“穩中偏降”的態勢，上半年以人民幣計下降了12230億；同期公開市場累計凈投放1738億元；被市場理解為接替外匯占款貨幣投放主渠道的MLF，2016年上半年累計增加10797億元，余額擴張近3倍，達262.13%。

 

　　MLF對商業銀行來說，也是一種昂貴的基礎貨幣投放獲得方式，即使在全球前所未有的低利率背景下，在經歷了數次利率下調后，MLF的3月、6月和1年期利率分別為2.75、2.85和3.0，而當前10年國債收益率也僅為2.8，利率倒掛現象嚴重。當前的MLF規模快速擴張態勢恐難延續！公開市場操作是調節貨幣波動的短期政策工具，對基礎貨幣長期增長有影響的是MLF；顯然，央行對MLF增長的節奏把握，是以盡量覆蓋外匯占款下降為準。

 

　　“對沖性”的降準隨時來

 

　　中國貨幣乘數的長期運行區間為3.8-4.5，當前5.0以上的水平，之前僅在2006年出現過，當時對應的RRR為8.0。在中國RRR仍居較高水平的情況下，在經濟周期的底部階段，貨幣乘數的不斷提高，顯然不是經濟行為主體經營活躍度提高的結果，只能是其它因素，通常是RRR率下調的結果。在沒有調整RRR的情況下，中國當前貨幣乘數的提高，或是隨金融創新而來的金融多元化發展結果，特別是資本市場直接融資的發展和貨幣市場的擴大，使得全社會的信用擴張能力比以往有了顯著提高。

 

　　但是，金融發展和金融深化帶來的貨幣乘數的提高，是一個緩慢的長期演化過程，短期效應不會明顯。銀行等金融機構資產多元化的發展，客觀上也對其維持一定基準超額準備提出了要求，當前的超額儲備難以再大幅下降，金融體系的信用擴張能力（即貨幣乘數擴張）已是強弩之末！中國當前對應貨幣乘數的異常高位，顯然不可持續。

 

　　同時，資本外流+公開市場等其它主動投放力度的不足，導致了目前中國基礎貨幣增長的原地踏步，甚至微下降狀態，仍將延續。顯然，在中國當前基礎貨幣投放持續收縮的情況下，維持貨幣增長的平穩，必然要下調RRR。

 

　　筆者認為基礎貨幣負增長，并非貨幣政策改變能實現。這點，央行自己也承認了——中國央行的最新貨幣政策報告（2016年2季度）指出：目前宏觀環境下，貨幣當局擴大負債不具可操作性。為保持廣義貨幣增速相對平穩，中國或將很快下調RRR，以維持貨幣乘數高位。筆者再次強調，RRR下調僅是“對沖性”的操作，并非表示貨幣政策轉向。

 

　　注：本文僅代表作者本人觀點。