本刊記者 張立
要複蘇經濟，美國似乎給出了標准的藥方——量化寬松(QE)。三輪QE帶給美國的效果不錯，日本和歐洲跟著效仿，但並未取得預期效果。尷尬的是，除了QE，日本和歐洲也別無其他拯救經濟的良策。新常態下的中國經濟也不樂觀，國際社會一直在追問中國版QE何時推出。進入二季度以後，中國版QE似乎呼之欲出：央行宣布的降准一個百分點，比預期大了很多;隨後又於5月10號宣布降息。但這真的就是中國版的QE嗎?
松綁存貸比釋放數萬億資金
7%的經濟增長率，雖然和世界主要經濟體相比仍處於“高速”，但橫向自比的確讓人有些危機感。何況國際社會都在時刻緊盯中國經濟增長，很容易形成“中國經濟不行了”的氛圍。在此情勢下，貨幣政策的“旋鈕”擰得更大一些，至少具有提振市場信心的作用。
曾使得商業銀行獲得更大經營自主權，並啟動了中國銀行業的自主經營進程的存貸比，而今已日漸成為經濟下行時信貸增長的重要掣肘因素，走到了必須考慮廢止的關鍵曆史時刻。
5月8日，銀監會副主席周慕冰在國務院政策例行吹風會後對記者表示，“存貸比今後將由監管指標變為參考指標。”分析認為，這意味著已經寫進《商業銀行法》20年的存貸比指標硬性考核將終結。多位銀行人士對此表示，“如果監管層真的取消存貸比監管指標，將其作為參考指標，那么，銀行頭上的緊箍咒終於可以摘掉了。”
所謂存貸比，也就是貸款與存款之比，按照中國《商業銀行法》規定，存貸比不得超過75%。這種一刀切的監管方式在國外已很少見。追溯這一規定，其源於通貨膨脹嚴重、信貸隨意發放的90年代，可謂為了保護存款人、引導銀行商業化的一道韁繩。如今曆史早已翻篇，銀行更早已進化，通過各類表外業務、同業業務等粉飾報表，對於吸儲能力超強的某些國有銀行，這一規定約束不大，對於急於拓展信貸業務的一些小型商業銀行，這一規定則近乎“達克摩利斯之劍”。
存貸比今後將由監管指標變為參考指標，這對於飽受存貸比制約的商業銀行來說，無疑是一次大手筆的動作。清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈也一直建議修訂《商業銀行法》對貸存比指標的要求，改用巴塞爾協議III的流動性覆蓋比例和淨穩定資金比例替代。
究其原因，中國金融行業早已較貸存比設定之初發生了巨大變化。吳曉靈指出，在2003年以後，國內金融市場的基礎貨幣主要通過外彙占款來提供，存貸比在創造流動性方面已不那么重要了;另一方面，因為外彙占款創造的貨幣過多，監管層在信貸方面就不得不進行一定的控制，而隨之伴生的存款沖時點等現象，亦扭曲了貨幣信貸的信號，甚至催生金融掮客，為非法集資留下了漏洞。
中國人民大學重陽金融研究院客座研究員董希淼直言，銀監會披露的存貸比指標距離75%的監管紅線還有一段距離。這其中的差距通過表外業務規避掉了。“如果存貸比不再作為監管指標，加之銀監會規范並表，相信未來很多商業銀行會將表外貸款光明正大地並入表內”。在他看來，如果存貸比不作為監管考核，預計可以至少釋放數萬億元信貸資金。
存貸比放松有助於實體融資利率下行。因此，有分析認為放松存貸比限制是更合理的政策選擇。在存在存貸比限制的情況下，降准釋放的流動性主要存在於銀行間市場，多數只能通過購買債券或者非標資產的方式投放到實體經濟當中，這與央行希望金融機構降低非標資產杠杆的意圖不符。而如果采取放松存貸比監管的方式，引導一些非標融資需求回歸表內信貸，同時加大對中小企業小微貸款的支持，這樣通過理順投融資渠道，可以有利於實體經濟融資成本的下行。因此放松存貸比監管，將起到與降低存款准備金率類似的釋放流動性效果，而且在融資結構調整方面優於存款准備金率的下調。
地方債置換和QE的異同
2015年中國債務置換從年初開始引發討論，關於中國版QE等說法也喧囂甚上，細節卻一直語焉不詳，直到5月12日晚，一份由中國財政部、人民銀行和銀監會聯合發出的《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，公布了即將進行的地方政府債務置換的相關細節。
地方債往往被視為中國財政改革的重要核心，也被視為最大的金融隱患。地方債口徑不一，即使根據中國審計署數據，2013年中地方政府債務約17.9萬億，而根據2015年各地政府自我申報，該數目到2014年年底大幅攀升了約30%。短期而言，2015年地方政府到期債務規模約2.8萬億。社會各界關注之下，中國監管部門對於如此重要的事件卻刻意低調，原因何在?根據三部委通知來看，這份通知更多被解讀為擴大地方債抵押品范圍，地方債抵押品范圍從中央國庫和地方國庫現金管理、央行各類貨幣創新工具到商業銀行。
雖然這一《通知》中表示采用定向承銷方式發行地方債，由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展。但事實上做法是，對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商後，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。對於地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發行地方債予以置換。這意味著，地方政府背負的銀行貸款，即使到期面臨償付壓力，仍舊可以通過定向發行地方債的方式繼續獲得資金。
在經濟下行的壓力下，中央政府最終還是選擇為地方政府債務出手了，現在的市場預期是，在可預計的未來裏，銀行間市場將保持寬松的流動性，給予銀行動力求發放更長期的貸款。當前環境下，更迫切的需要是，確保地方政府債券能夠平穩發行。
盡管如此，央行看似出台或即將出台一攬子更為寬松的貨幣政策，但也不能就此認定中國版QE已經成為“完成時”。至多，中國版QE只是趨勢，或者說是“將來進行時”。所以，中國和美日歐的情況在本質有有所差異。和美日歐成熟的市場規則和法治環境相比，中國調結構的任務很重。因為中國並不具備美日歐三大經濟體推行QE的市場平台基礎。
調結構是穩增長的前提，如果僅以穩增長為目的，極有可能會重蹈2008年大投資時代的覆轍。那一場4萬億的投資狂潮，導致現在的產能過剩，地方債高企以及房地產萎靡。可以說，2008年屬於燒錢買增長的政府主導行為，現在的決策者不可能再走以往的投資刺激型老路。何況，大投資時代的副產品，現在還需要慢慢消化。
故而，有分析指出，調結構依然是當務之急，強改革是手段，在此基礎上的穩增長才有意義。當然，由於第一季度的增長率回落到7%的低點，這將拉低內外兩個市場對中國經濟的信心。因而，近期貨幣政策和財政政策雙寬的信號似乎更強了一些。但是，“雙寬”和貨幣政策的放量放水是有區別的QE，主要是圍繞提高預期通脹率來展開，以刺激經濟增長到達中低速水平。中國在調結構和穩增長的同時，還必須兼顧地方債水平和影子銀行規模，且要防范中國經濟不能硬著陸。因此，在一攬子政策舉措中，貨幣政策寬松只是其一——如果這也叫中國版QE的話。
貨幣面臨三大挑戰沒辦法貼標簽
宏觀經濟不可能靠一劑猛藥就能救治，中國2008年的大投資計劃說明了一切。不顧一起的刺激增長，將帶來經濟持續的亞健康，而且還面臨著沈痾轉成病入膏肓的風險。中國的宏觀經濟決策是項技術活，必須要做到綜合權衡，這正是決策者和觀察者的不同之處。對決策者言，強改革動力不能減，調結構耐心不可丟，產能消化不可急，財政貨幣政策須並進。執念於緊急去屙的休克療法或拿來美歐日式量寬，或許會使宏觀經濟運行陷入極端險境。
在剛剛結束的“五道口金融論壇”上，清華大學教授李稻葵指出，現在的貨幣政策同時面臨三個挑戰，因此各種政策比較新，必須要基於對這三個挑戰的分析，才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。
第一個挑戰，想方設法切實降低實體經濟的融資成本。中國經濟的國民儲蓄率非常高，至少是世界第一大經濟體美國國民儲蓄率的2倍以上，實體經濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業高出50%。毫無疑問，這種高利率對於轉型、經濟升級是不利的，所以央行最近一系列動作是降息。
第二個挑戰，融資結構正在發生巨變。以地方政府發債為例，地方政府發債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動式的乘數效應，而債券市場的乘數效應很低，實際上收縮了整個M2的供給。在這個背景下，貨幣政策必須適當放寬，因為商業銀行創造貨幣的機制逐步減少。所以，最近存款准備金率下降是對沖直接融資上升的，否則貨幣存量短期內將不夠。
第三個挑戰，全球范圍正處在流動性收縮的過程中，這就產生了一個挑戰。當國際上流動性收縮，中國貨幣供給跟不上的話，對整個經濟形勢而言一定是負面的沖擊，所以央行適當性增加一點自己的流動性。“但這裏非常微妙，如果做得不合適，國際市場上會得到一個信號，覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，金融對外開放的進程勢必會受到影響。”
在李稻葵看來，這三件事彙總，導致貨幣政策變得非常複雜、謹慎，只能看一步做一步。因此不要簡單把貨幣政策歸結為“央媽”要救市，而是貨幣政策正在小心翼翼地迎接新挑戰。
什么是中國貨幣政策的新常態?特別是和發達國家相比，中國的新常態和他們的新常態有什么區別?清華大學國家金融研究院副院長周皓的觀點總結起來就是一句話：“此常態非彼常態”。發達國家亦或可以用簡單的利率政策來描述，亦或可以用QE來描述，但中國的新常態是沒法用這種已有的標簽來描述。
周皓認為，實際上，中國采取的是一種實用主義的貨幣政策，什么有用就用什么。這是因為中國的經濟並不是一個可以貼標簽的標准的計劃經濟或市場經濟，還處於轉化的過程，所以中國的貨幣政策並不能夠簡單說成是數量型計劃經濟或者價格型。
以地方債務置換為例，央行說要通過操作幫助流動性，市場分析人士都說中國QE出來了。其實根本不是，如果大家熟悉央行操作的曆史，每當美聯儲賣十年期債券的時候，央行總會用政策來配合，如果財政發行十年期的債券，央行就要在二級市場上買十年期的債券，或者是買以前發行三十年期的債券還剩十年到期的債券，用這幾種操作給市場增加流動性，因為市場的一級和二級交易商都會賣出一些同類的債券來保留一些流動性，央行這種流動性操作是很正常的。