本刊記者 朱毛齋

　　5月23日下午，“貨幣政策的新常態”成為清華五道口全球金融論壇首先討論的主題。

　　“流動性緊縮壓力是全球經濟新常態，不僅僅是中國貨幣政策的新常態”，中國人民銀行金融研究所所長姚餘棟說。

　　“新常態下的貨幣政策，市場是資源配置的決定性力量。”中國人民銀行條法司司長張濤指出，新常態下中國貨幣政策要統籌利用“兩個市場”，即國際市場、國內市場;“兩種資源”，即國際資源、國內資源，全面提高資源全球配置的效率。

　　“改革開放增加了居民財富積累，高額的居民儲蓄為中國提供了投資的源泉，但如何提高投資的效率、提升中國經濟增長的質量，是經濟新常態下我們面對的挑戰。提高金融資源配置效率是應對挑戰的重要措施，也是金融體制改革的重要任務。”5月23日上午，全國人大常委、財經委員會副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈在作主題演講時說。

　　全球經濟共同面臨新常態

　　“流動性緊縮壓力是全球經濟新常態，不僅僅是中國貨幣政策的新常態。”中國人民銀行金融研究所所長姚餘棟說，央行金融研究小組做了一個測算，以構成FCI(金融狀況指數)籃子的四種貨幣總體反應加總以後，由此得到全球基礎貨幣即全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數。如果用這種FCI表示全球M2的增速，全球央行往往大到無形，但它就是由現在的主權貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速，增速在危機之後有所上升，現在有一個大幅度下降。市場有一些反應，今年4月美國國債的交易量創六年以來新低，企業債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業債市場規模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。“全球經濟流動性第一重壓力是來自於現在的貨幣供給不足。”

　　姚餘棟說，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經初步有所反應。現在解釋需求不足、去杠杆壓力，還有一些金融監管，比如馬上要實施的LCR(流動性覆蓋率)的要求，監管的新規降低了金融市場做市的動力，全球安全資產缺乏也是一種可能性，還有主要發達國家實施大量的量化寬松，購買大量的安全資產導致市場上可獲得的資產不足，這些都是可能的解釋。“由於過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自於上世紀1929年之後美國大蕭條之後的淨利潤貶值，1932年左右會議上，主要國家都要協調彙率防止貶值，由此在設計二戰之後國際貨幣體系時，重點在彙率的穩定性，而忽視了人類長期面臨的經濟增長與流動性供給不足的矛盾，美國經濟加到足夠的杠杆，逐漸退出。我們預計歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年後也不得不選擇退出。日本央行已經購債達到債券市場的40%，再進一步發展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由於前瞻性指導已經難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經很難引導到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之後結束QE。美國在退出、歐央行和日央行預計在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經濟還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動性?”姚餘棟分析，2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。

　　“全球流動性緊縮的第二重壓力來自於美聯儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。”姚餘棟分析，美聯儲今年內加息概率不是很大，可能會出現在2016年，但按照美國經濟情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時已經結束購債，有些債券到期也會結束流動性。“雙重壓力下，全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。”

　　中國貨幣政策正在轉型

　　英國金融局原主席、新經濟思維研究所理事會主席Adair Turner5月23日下午在同一場合表示，中國正從量化型貨幣政策走向價格型貨幣政策，“我覺得中國不會完全取消量化的貨幣政策”。

　　Adair Turner說，在過去五年中，中國的發展主要是信貸的投放非常多，有很多不同方式去投放信貸支持GDP的發展，杠杆率從百分之百上升到了180%，甚至200%多等等，目前杠杆率實際上和造成危機的發達經濟體杠杆率差不多了。那樣一個杠杆率是重點關注房地產領域的，在過去十年當中中國的經濟也看到施工和房地產、建築領域當中的就業不斷上升，IMF(國際貨幣基金組織)指出6%的GDP是房地產支撐的。“中國現在必須要去管理這樣一個問題，過去利用了基礎設施的擴張，還有信貸來驅動經濟的發展，2009年之後就是這樣做的。當然那時候是必要也是有用的步驟，但現在中國確實要進行艱難的轉型，要在一個經濟領域當中進行去杠杆化，而去擴大其他經濟領域來產生內部的需求。如果只是通過調整利率是不夠的，必須要促使經濟能夠支持某一個行業的發展，而在其他行業要有所限制，在信貸投放方面必須要有這樣的限制。”

　　“新常態下做貨幣政策，市場是資源配置的決定性力量。”中國人民銀行條法司司長張濤指出，新常態下要統籌利用“兩個市場”，即國際市場、國內市場;“兩種資源”，即國際資源、國內資源，全面提高資源全球配置的效率。“如果在這兩點基礎之上制定貨幣政策，就一定要求有一個基本的條件，一定要把握好價格信號，一個失真了價格信號，無論貨幣工具多么完善，無論做多少貨幣目標，都不能實現預期的調控目標。”

　　張濤說，解決價格信號失真問題，基本有兩種思路，一個是過去計劃經濟思路、行政體制思路，一個是市場起決定性力量的思路。在第二個思路下，市場信號要盡可能避免被扭曲。“我們一定要讓市場，特別是價格信號能夠不失真，能夠理順價格。這個價格最重要的就是包括很多金融價格，也是貨幣政策職責所在。所以我特別強調要用一個開放或更加開放的金融政策環境來實施我們新常態下的貨幣政策。”

　　中國國際金融有限公司董事總經理黃海洲指出，中國經濟改革，尤其是金融改革非常值得期待的是所謂的金融“新四化”，即利率市場化、貨幣國際化、國企資本化、投資證券化，落到實處就是投資證券化。

　　“過去中國經濟新常態裏面很重要的亮點就是股市，這個亮點是跟整個中國經濟布局和中國經濟改革相關聯的。”黃海洲說，中國經濟布局和改革裏面有兩個重要成分，一個是改革，包括利率市場化、國際資本化;另外一個重要的成分是開放，這裏有很多層面的開放，人民幣國際化、資本項下的開放以及央行在積極推動的人民幣加入SDR籃子。“開放和改革兩個不是矛盾的，而且困難的時候也要開放。”

　　“全球流動性，尤其在歐元區裏面，通縮壓力仍然存在，效果不彰。為什么?因為缺少財政政策，有問題的國家沒有錢，有錢的國家不願意為有問題的國家買單。相比之下，中國現在也面臨新常態調整，我們討論的主要是貨幣政策，我想講的另外一個觀點，其實中國層面的問題有很大一部分是跟財政體系相關的。功夫在詩外，金融改革要有全局觀，金融政策也要考慮財政層面的政策設計。”黃海洲說，新常態下，中國調整經濟的手段還是蠻多的。中國除了財政、貨幣政策，央行手裏的工具比美國還要多，因為中國可以減息。中國央行手裏還有一個非常重要的工具，實際上是彙率，人民幣國際化，因為它可以把中國的問題在國外解決。“新常態是什么?新常態是兩個市場。如果只是從國內眼光來講國內的問題，這個沒有真正的領會新常態。金融的問題要想到財政，同時國內的問題要想到國際，這是改革開放帶來很重要的意義。”

　　提高金融資源配置效率

　　全國人大常委、財經委員會副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈吳曉靈指出，市場經濟的不完善，銀行治理結構、經營機制的不健全和服務意識的欠缺，使得中國信貸資源配置效率不高，而直接融資的不發達更是阻礙了投資者和融資者的聯接渠道。於是出現了中國資金多而又融資難、資金多而又社會融資成本高的局面。“改革開放增加了居民財富積累，高額的居民儲蓄為中國提供了投資的源泉，但如何提高投資的效率、提升中國經濟增長的質量，是經濟新常態下我們面對的挑戰。提高金融資源配置效率是應對挑戰的重要措施，也是金融體制改革的重要任務。”吳曉靈認為，要完成這樣的任務，希望從以下幾個方面作出努力：

　　首先，在完善宏觀調控的同時，要更加注重搞活市場投融資活動。“我們國家的經濟杠杆率已經在全球上比較高的，在市場杠杆率過高情況下，加大銀行信貸投放是飲鴆止渴的不智行為。中國經濟進入了新常態，如何使中國經濟能夠平穩、健康地發展，我們要調結構、要提高經濟增長的質量，但這是一個痛苦的過程。在這個過程當中，我們的著力點應該是什么方面呢?是向中央銀行要資金放水呢，還是我們應該痛下決心把我們的結構調整的更好，讓我們的新技術能夠應用到實踐當中去呢?我認為應該是後者。”吳曉靈認為，中國市場不缺錢，缺的是把資金引向實體經濟的制度安排與運行機制，而要素價格的市場化是關鍵。

　　第二，要強化市場主體財務約束，讓資金價格反映資金的使用效率和風險狀況。財務軟約束的市場主體會占用過多的金融資源，對其他市場主體有擠出效應。現在地方融資平台、大型國有企業比較容易獲得資金，而一些中小企業以及創新型企業獲得資金的難度就會比較大一些，盡管由於今年新《預算法》實施對地方政府融資平台的融資產生了一定約束，但是政府融資和國有企業融資的容易程度遠遠高於中小企業，還有一些“僵屍”企業該退出市場而沒有退出市場，這些都占用了過多的資源。“或明或暗的剛性兌付抬高了無風險收益率水平，加大了社會融資成本。社會的無風險收益率水平應該是國債利率，但是很多理財產品、一些信托計劃，還有一些債券有比較高的利率來吸引資金，但當出現風險的時候卻不能夠容忍這些風險的充分暴露，現在有個別小的在暴露，但使得這些高風險但又獲得高收益的產品在市場參與者心目當中立下了一個標杆，它的無風險收益率水平，以此為標杆，而不是以國債為標杆，抬高了整個社會無風險收益率的曲線，加大了社會融資的成本。分清風險責任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是我們讓市場發揮決定性作用，提高市場效率非常重要的一環。我們的很多金融產品之所以不能夠打破剛性兌付，很重要的原因是因為我們沒有分清各個產品的法律責任，沒有明確它的風險承擔的責任，因而當出了風險的時候，難以下決心讓投資者承擔風險。而且我們要做市場出清的時候，必然會遇到一些勞動力的失業，必須做好社會保障工作，做好社會政策的兜底。在一個經濟困難的時期，只要把窮人的事情做好了，把低收入人群的生活安排好了，社會就是安定的，社會才能成功轉型。”

　　第三，要尊重居民財富自主權，提高直接融資比重。“金融活動是居民財產權的運用，以信息披露為中心，嚴厲打擊虛假信息、信息欺詐，維護市場秩序，構建無縫對接的多層次資本市場，是直接融資健康發展的基礎。當前的重點應是發展場外市場，特別是新三板區域股權市場和券商櫃台市場。財富管理市場是今後直接融資的重要組成部分，目前的各類理財產品其本質是資金信托，明示法律關系才能建立風險自擔的市場秩序，是依法治市的基石。到現在為止，銀、證、保、信、基做的理財產品其本質是信托，其本質是公募或私募基金，到現在金融業都沒有形成共識，這是我們市場錯亂的一個非常重要的理念原因。堅持不重複征稅和公平稅負的原則，鼓勵以VC/PE為代表的集合投資計劃的發展和眾籌的發展，為大眾創業、萬眾創新暢通融資渠道。我們在扶植實體經濟發展過程當中，非常重要的一個金融工具就是集合投資計劃，特別是私募股權投資計劃，矽穀之所以能夠成為矽穀，就是因為有風險投資對這些新技術的扶持，第一輪融資很可能就是十萬美元也或是百萬美元、千萬美元，沒有最初的風險投就難有新技術和小企業創立的開始，也就沒有這些企業的成長，能夠上到二級市場融資的企業起碼應該在場外市場進行兩三輪的融資之後才可能成長、壯大和成熟。所以我認為我們的資本市場不要眼睛都盯著公開上市的市場，應該把更多的注意力和眼光放在場外市場上，給每一個想創業的人以股本融資的機會，給每一個股份制的企業以多輪融資、逐步成長的機會。這樣才能夠實現大眾創業、萬眾創新。互聯網、大數據、雲計算、移動支付等信息技術的發展為金融業降低融資成本創造了技術條件，以包容的心態鼓勵創新，以賣者盡責、買者自負的精神參與創新，中國的金融業才能在信息化時代提高資源配置的效率。”

　　第四，加強金融市場基礎設施建設，有效防范和化解金融風險。金融市場的基礎設施包括：資金的支付清算體系;金融產品的登記、托管、交易體系;金融業綜合統計體系。只有建立了信息集中和共享的金融宏觀審慎管理框架，建立跨市場的分析、監測制度，才能夠有效防范和化解金融風險，守住不發生區域性、系統性金融風險的底線。