有人說較高的通脹肯定有，而且就在眼前。

　他們的根據主要是歷史經驗。歷史上，確實有不少無限制印鈔引起的惡性通脹。近代最著名的就是德國魏瑪共和國時代的超級通脹，1919年至1924年，為支付德國一戰戰敗的巨額賠款，德國政府對貨幣的發行量進行了超級加倍以獲得必要的資金，加重了貨幣貶值，鈔票的發行量與面值「齊頭並進」，雙雙暴漲。

　大通脹加劇了社會各種矛盾，導致生產趨於停滯，失業率大幅上升。為了維持財政運轉，政府決定將債務進一步貨幣化，引發了超級通脹。1921年，紙馬克和美元的匯率是64:1，到了1923年11月則是4.2萬億：1。紙馬克價值形同廢紙，惡性通貨膨脹日益加重，德國經濟陷入崩潰的深淵。

　現在全球的金融狀況是，自2008年全球金融海嘯以來，無限制印鈔的現象越演越烈，以地位近乎全球央行的美國聯儲局為例，2008年以前，美聯儲的資產負債表大約穩定在不足1萬億元(美元，下同)的水平，金融海嘯後經過幾輪量化寬鬆，至2014年，其資產負債表已經膨脹到約4.5萬億美元的高位。2020年新冠疫情爆發後美國再次瘋狂印鈔，至2020年下半年美聯儲資產負債表規模已達約7萬億元。隨着美國更多救助方案的推出，預計美聯儲資產負債表有機會在2021年底超過10萬億元水平。在美聯儲以外，全球其他主要央行例如歐央行、日本央行、英國央行、中國央行等，雖然印鈔的速度略有差別，但無一例外，2008年以後，其資產負債表規模全都是以倍數上升。

　以當年德國大通脹和其他一些惡性通脹的先例看，全球如此大規模的印鈔，沒有理由不造成嚴重通脹，現在美國拜登政府又推動1.9萬億元的刺激經濟方案，更加劇了通脹展望的惡化。

　不過，也有人說在當下這個生產力極其充裕的時代，較高的通脹還很遙遠。

　實際通脹壓力有限

　美聯儲主席鮑威爾最近在美國眾議院金融服務委員會作證時表示，美聯儲預期消費者物價漲幅未來三年都無法上升至2.0%。美國新任財長耶倫也表示，有人警告刺激經濟方案可能帶來通脹風險，但經濟的最大風險是提供給失業勞工的協助不夠多。耶倫還說：「我花了很多年研究通脹，並且擔心通脹。我可以告訴各位，如果通脹成真，我們有應對的工具。」

　換言之，在這兩位美國金融方面最有權威的人士看來，現在擔心通脹有些太早了，刺激經濟、恢復就業才是當前要務。

　從實證的角度看，2008年以來美聯儲和全球主要央行的印鈔行動，到現在為止，確實沒有在全球造成嚴重通脹。這中間的原因，部分可能與中國作為全球工廠的近乎無限供應能力有關，部分可能與印出的鈔票主要由富裕階層獲得，基層的消費能力改善有限，因此總需求沒有太大的提升有關。

　迄今為止，印鈔對經濟和金融的實際影響，主要局限在金融市場各類資產的上漲，而不是實體經濟中的物價上漲上。

　雖然較高的通脹是否就在眼前還不好說，但投資者對於通脹即將來臨的擔憂卻是實實在在地發生了。

　1月底以來，對企業融資成本影響巨大的美國10年期國債息率持續上升，差不多創出了1年高位，說明投資者對通脹和利率前景的看法較為悲觀，傾向於認為未來通脹和利率都會有較大的升幅。

　這種擔憂反映在金融市場上，造成了資金對大量風險資產、特別是代表新經濟的科技成長股的拋售，令全球股市出現較大震蕩。

　當前投資者的通脹預期與現實中的通脹數據很明顯不一致、存在裂口，要彌合這個裂口，或者是通脹數據上升到通脹預期的水平，或者是通脹預期下降到實際通脹的水平。對股市來說，如果通脹數據上升（意味着收緊貨幣的壓力較大），對股市就較為不利；如果通脹預期下降帶動國債收益率下降，對股市則較為有利。

　從通脹的角度說，雖然長期來看，無節制印鈔必定會帶來對貨幣信心的減弱，過多的貨幣追逐有限的實物也必定會帶來通脹。但長期意味着多長時間卻有明顯的不確定性，起碼2008年大印鈔印到現在，嚴重的通脹並未發生，通貨膨脹仍然處在較低可控的水平，美國政府再推1.9萬億元刺激經濟方案是否一定會引發較高的通脹呢？仍然是個未知數。

　不過，不管未來是否會有較高通脹，有一點較為確定，就是短期或者至少在今年上半年，在美國就業仍然疲弱的情況下，出現較高通脹的機會不大。如果未來確有較高通脹，理論上應該出現在明年經濟和就業都有較好恢復的時候，而不是近期。

　美或引導通脹預期走向平穩

　從通脹預期的角度講，由於與實際通脹間存在裂口，且政府不樂見通脹預期影響企業融資成本和股市穩定，因此，除非實際通脹數據可以迅速升溫，否則預計政府將引導通脹預期下行，以穩定企業融資環境和股市。而且從美聯儲和財政部關心美國就業情況勝過通脹情況的態度看，即使未來通脹真的出現較大上升，恐怕美聯儲也未必就會迅速提高利率、收緊銀根，而很可能繼續維持貨幣寬鬆，以協助就業改善。

　綜合以上討論，由於短期實際通脹快速上升的機會不高，近期公布的中美通脹數據也都弱於預期，顯示實際通脹壓力有限，因此，美聯儲和美國政府有較大的可能將盡力安撫市場，引導市場的通脹預期走向平穩，以穩定金融市場。

　如果市場的通脹預期冷卻，股市有較大的可能將擺脫壓力，重回升軌。（華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川）