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　　易憲容

　　在美國總統特朗普的威脅、恐嚇、辱罵中，不僅美聯儲主席鮑威爾再三表示外部經濟面臨風險，美聯儲要以減息來應對，而且美聯儲不少官員更高唱7月底減息。7月20日，紐約聯儲銀行行長威廉斯(JohnWilliams)表示減息理據增強，美聯儲副主席克拉里達(RichardClarida)也指出盡早減息是好策略，美聯儲不應等到經濟形勢變得十分差時，才大幅減息。所以，之後市場上的聯邦基金利率期貨反映，美聯儲7月底減息四分之一厘的機會降到54.5%，減息半厘的機會則上升到45.5%。美國股市也由此再創新高。

　　有研究表示，自2009年6月開始，美國經濟周期已擴張10年或達120個月了，而且這種經濟擴張周期並未結束，美聯儲則迫於政治壓力，要讓貨幣政策突然轉向，不僅宣布量化緊縮將於今年第三季完結，更強烈地暗示減息即新一輪量化寬鬆貨幣政策又要開始啟動。世界各國央行看到美聯儲即將轉向，紛紛先下手為強。比如，7月18日，就有四個國家的央行宣布減息。韓國央行宣布，將基準利率下調25個基點到1.5%，這是韓國央行自2016年9月以來首次降息。印尼央行宣布將七天逆回購利率下調25個基點到5.75%。隨後，南非央行也宣布將關鍵利率下調25個基點到6.5%。烏克蘭央行宣布將主要利率下調50個基點到17%，並放寬了通脹預期。也就是說，寧可忍受更高的通脹率，也要降息刺激經濟。據不完全統計，年初至今，全球已有近20個國家央行採取了降息的舉措，再加上歐盟及日本的量寬貨幣政策沒有盡頭，全球各國央行正在掀起一股減息潮或新的量化寬鬆。但是，這會讓實體經濟起死回生嗎?

　　實體經濟難以起死回生

　　全球最大對沖基金橋水創辦人達里奧(RayDalio)對此十分質疑。他表示，2008年美國金融危機以來，各國央行10年來量化寬鬆貨幣政策已走到盡頭。因為，10年來各國央行都採取把本國金融市場利率降到最低水平，推出過度寬鬆的貨幣政策。這當然對債權人最不利，對債務人最有利，強烈地刺激企業和居民增加負債，通過較高的金融槓桿進入各種投資市場，從股市到房地產投資，鼓勵企業回購股份及收購合併，不僅讓全球各國債務負擔全面上升，也讓各國資產價格暴漲。

　　最近國際金融(IIF)研究報告顯示，2019年第一季度，全球債務達到246萬億美元，這幾年全球債務的膨脹速度遠高於全球GDP增長率，總債務已佔全球GDP320%的比重。其中企業、政府、金融機構的債務佔GDP的比重分別為91%、87%、81%、60%。中國總債務佔GDP比重也達到300%以上。還有，從資產價格來看，美國股市在創造了一個十年大牛市後(三大股票指數上漲4倍以上)，其股市三大指數目前還在創歷史新高。至於房地產市場價格，彭博社經濟學家設計房地產泡沫指數表明，加拿大和新西蘭的房地產市場是最不可持續的，還有澳洲、英國、挪威、瑞典等國房地產泡沫風險也是非常大。中國北京、深圳、上海等市房價漲幅估計會超過15倍以上。即使在2009年到2019年期間，這些城市的房價上漲幅度也超過10倍以上。10年來，各國央行量化寬鬆貨幣政策或信用過度擴張，讓整個社會債務負擔全面上升，資產價格快速膨脹及泡沫泛起，同時也讓整個社會的財富分配差距嚴重惡化。在這樣的基礎上，世界主要國家央行再三量化寬鬆導致的資產價格效應，更是讓富者更富，貧者更貧，這自然導致世界各國中低收入居民嚴重的消費擠出效應，弱化實體經濟需求。

　　所以在達里奧看來，各國央行信用的過度擴張，或量化寬鬆貨幣政策，其實只是把未來收益移到現在，透過壓低利率水平，降低折現率，提升資產淨現值(NetPresentValue)，而這不僅會降低資產未來的收益率，也會導致資產價格泡沫泛起。目前負利率的債券規模已達13萬億美元，投資者仍然樂此不疲地購買，主要是求取隨着息率不斷下調，會有資本升值的機會。但是這種遊戲不可能再持續下去，因為當資產預期回報率及風險溢價被推低至接近現金時，投資者將尋找另外的投資工具或投資範式轉變。而資產價格泡沫泛起，隨時都可能引發金融危機。

　　還有，再三的量化寬鬆為何沒有重振各國實體經濟，而是讓全球多數的實體經濟一直處於疲弱之中?有媒體認為，這十年全球各國實體經濟表現，既非U，也非V，而是L與V。所謂L，指的是全球實體經濟的持續疲弱;至於V，則是指QE之下，製造出來的大量流動性流向各種資產，導致資產價格泡沫泛起。這種描述是較形象，但10年來實體經濟疲弱可能最為主要的原因是全球人口結構變化，這與老齡化急速有關。比如，澳洲經濟從1991年擴張周期持續28年，就與大量年輕人口移民湧入、其人口結構年輕有關;而日本經濟從上個世紀90年代開始增長緩慢，則很大程度上與人口結構快速老化有關。所以，就目前全球各國的經濟形勢來看，政府不考慮人口結構快速老化，而要保持以往的經濟增長速度，是根本不可能的事情。因為，當人口結構快速老化時，金融市場條件最寬鬆，利率降到更低水平也無濟於事。

　　經濟指標遠遠偏離現實

　　還有，物價穩定和充分就業之所以成為貨幣政策可量化的目標，是因兩者的指數化(即通脹率及失業率指標的創立)，在於按照菲力浦斯曲線通脹與失業有一種交替關係(以通脹為代價可長期減少失業)，儘管近年菲力浦斯曲線在逐漸平坦化，即就業與物價之間的替代關係在減弱，不少研究者仍然認為失業率是預測未來通脹非常有用的指標。可見，當前各國的貨幣政策中，基準利率變化或對金融市場的預期管理，通脹率(或CPI)是最為核心的觀察指標。這自然會引伸出現代貨幣政策的兩大困惑：一是作為金融市場預期管理的政策工具(基準利率)，貨幣政策當局是把它作為金融產品的價格來思考、判斷及決策，但主要依賴實質性產品的消費品價格指數(CPI)來調整，甚至不包括金融市場投資品的價格指數在其判斷與決策範圍內，所以這種貨幣政策無法對真實市場活動作出清楚判斷與決策。這樣，基準利率作用十分有限。二是在美國，CPI指數創立至今有近百年歷史，當中爭論與質疑從未停止。因為，要保證CPI指數符合現實經濟生活或結果公正是非常困難的，再加上這個指數本身就是一種利益分配機制，觸及各種各樣的利益關係。比如，涉及企業的最低工資水平，居民領取政府福利補貼，債權人及債務人的利益關係等。所以，對其樣本選取、指數權重選擇不同，結果會差別巨大。比如，面對上世紀70年代美國的惡性通脹，當時質疑四起，最後迫使美國勞工統計局提出新公式來計算通脹。再加上如住房這類商品性質上的兩棲性(即可投資又可消費)，更是增加對CPI指數測算的困難。如果基準利率依賴這種十分令人質疑、人為打造的CPI指數作為決策依據，那麼現代貨幣政策肯定會陷入一系列困惑中。再加上，數位經濟時代，居民消費結構和產業結構都發生巨大變化，無論是CPI指數或其他許多指數，已不能反映這種變化了。比如，全球流動性氾濫，CPI就是不上漲等。在這樣的情況下，必然會導致以利率為導向的貨幣政策功能弱化或失靈，各國央行若還是希望把基準利率壓低到更低水平來刺激經濟增長，肯定是緣木求魚。

　　總之，在全球人口結構快速老化，數位經濟快速發展，現有的經濟指標與現實的經濟狀況遠遠偏離時，以這些指標來把基準利率降低到歷史以來最低水平，對實體經濟的刺激作用非常有限。而再一次量化寬鬆將把資產價格泡沫吹得更大，增加整個社會經濟的風險，將成為新一輪金融危機的根源。