港交所首席中國經濟學家　巴曙松

　　當前，人民幣債券市場國際化正迎來重大的發展機遇期。

　　2016年人民幣正式加入IMF特別提款權貨幣籃子，全球資本對人民幣資產、特別是人民幣債券產生了新的配置需求。對央行等主權級別資本而言，配置人民幣資產可逐步實現外匯儲備資產的多元化，增強儲備資產體系的穩定性。作為全球第三大市場，中國債券市場已經達到83萬億元人民幣規模，隨中國金融市場的不斷開放，中國債市越來越成為進行全球資產配置的投資者們不可忽視的重要資產板塊。從近一年數據來看，加入國際SDR貨幣籃子帶動境外投資者不斷增持人民幣資產的勢頭已經顯現，已有60多個國家和地區將人民幣納入外匯儲備。截至2018年三季度，人民幣佔全球外匯儲備的比例升至1.8%。

　　「一帶一路」倡議為人民幣計價債券的發行提供了契機。「一帶一路」倡議下的眾多投融資項目所產生的大量融資需求，既包括了資金結算、配套貸款，也包括了債券發行、上市融資安排。預計至2020年，「一帶一路」倡議需要每年7500億美元的投資。而區內的政府及金融機構(例如亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金等)預計只能滿足一部分資金需求，每年預計仍有3690億美元的資金缺口，需要在亞洲市場上大量發債解決融資缺口，海外「一帶一路」債券具備巨大發展潛力。

　　中國資本正步入全球化配置階段。對照日本的對外投資發展演變的經驗，固定收益類資產將會是海外投資中的主要投資標的。目前中國的對外投資主要通過QDII進行，管道和規模較為有限。預計未來一段時間，中國資本的對外投資將逐步實現多資產種類、多對外投資管道並行的模式，海外金融市場上的固定收益類產品在對外資產結構比重有望進一步上升。

　　可以預見，隨着中國A股正式納入MSCI新興市場指數，中國債券獲納入彭博巴克萊等債券指數也將在2019年4月落地。越來越多追蹤這些全球指數的，包括各國央行、主權基金、國際養老基金等中長期機構投資者將根據指數變化，被動加大配置中國資產、特別是債券市場上的外資參與度將明顯提升。「一帶一路」倡議將進一步推動境外的人民幣計價債券的發行和交易，推動沿線國家使用人民幣進行投融資。跨境資本流動和活躍的投融資活動，將逐步提升中國債券市場的國際化。

　　2017年「債券通」項目的成功落地，是中國債券市場開放的重要一步。近年來，中國債券市場開放程度不斷提升，已經向對外投資者開放了銀行間市場、QFII、RQFII、「債券通」等4條主要管道，便利境外投資者參與中國債券市場。有調查結果顯示，63%的金融機構對中國境內債券市場有濃厚興趣。在不同准入管道中，金融機構首選直接投資銀行間市場(52%)，債券通管道的使用比例也在逐步增加，成為境外投資者進入內地債券市場的主要管道。截至2018年底，境外機構持有的內地人民幣債券規模大幅上升，已經達到1.73萬億元。

　　需風險管理配套護航

　　2018年中國內地又根據國際投資者的訴求，積極宣布推出多項創新措施，支持「債券通」的持續發展，「債券通」功能進一步完善，主要包括：券款對付(DvP)結算全面實施;交易分倉功能上線;稅收政策進一步明確;彭博加入「債券通」成為Tradeweb以外的另一交易平台。目前「債券通」的業務範圍已經同時覆蓋一級市場和二級市場，中國農業發展銀行等政策性銀行已經建立了「債券通」管道下的債券發行機制，並將債券發行資訊在「債券通」平台掛牌，更便利境外機構參與境內的人民幣債券發行和投資。在未來條件成熟時，「債券通」有望適時開通南向通，為人民幣資本走出去提供便利管道，在滿足資訊透明、安全可控的監管要求的同時，推動內地居民的全球資產配置。基於香港獨特的連接國際金融市場的金融中心地位、成熟的金融體系與互聯互通的制度框架，「債券通」將進一步推動中國債券市場與國際市場接軌，成為更加國際化的投融資市場。

　　從市場的反饋和國際經驗看，「債券通」要想繼續助力境外機構不斷增持人民幣債券，需要國債期貨、人民幣期貨等配套的風險管理措施的保駕護航。數據顯示，2017年4月，香港一度推出人民幣國債期貨產品之後，香港交易所上市的人民幣債券每日成交量明顯增加，提高了市場整體流動性和定價效率。另外，隨人民幣匯率雙向波動幅度的擴大，香港人民幣期貨合約交易也在不斷增長，表明投資者在人民幣匯率波幅擴大的情勢下更有需要對沖人民幣匯率風險。

　　香港市場上的風險對沖工具，為國際投資者提供了重要的風險管理選擇。從2012年開始，香港已推出多項以人民幣計價的固定收益類衍生產品，幫助境內、外機構進行人民幣資產風險管理。2018年1月至9月人民幣香港期貨創下歷史新高，日均成交量升至7295張，較2017年的日均成交量激增146%。人民幣期權合約於2018年8月30日創10126張的歷史新高，月度平均為5247張。其他以現金結算的人民幣貨幣期貨也不斷增長，未平倉合約總數從2017年底的735張升至2018年9月底的2538張。

　　助港建成風險管理中心

　　離岸人民幣衍生品的活躍，為國際投資者提供了良好的流動性和有深度的市場。香港場內離岸人民幣產品的機制和結算方式能保證離岸價格最終收斂於在岸市場，使得離岸的人民幣產品交易可以進一步幫助擴大境內價格的國際影響力，將定價權把握在境內。持倉限制和大手交易申報亦有助促成離岸人民幣期貨在可控的環境下發揮風險管理的作用，使其更適合企業作為風險管理工具，而不是短期投機活動。我們相信，通過不斷發展和豐富各類人民幣衍生品來配合實體經濟需要，進一步打通在岸與離岸債券市場、外匯市場和衍生品市場，助力「債券通」投資者管理人民幣資產風險，香港可逐步擔當離岸人民幣產品交易及風險管理中心的角色，對促進人民幣的廣泛國際使用具有積極推動作用。