在中美貿易爭端升級態勢下，下半年中國經濟下行壓力增大。實體層面，融資總體收緊，社會融資增速下降，企業銷售回款大幅放緩，各行業拖欠款增多令資金鏈緊張。債券違約潮接踵而至，互聯網金融接連爆雷。在此背景下，內地經濟去槓桿之路來到了抉擇關口，宏觀政策面臨着重新調整的壓力。

　　7月23日召開的國務院常務會議提出財政金融政策協同發力，實施更加積極的財政政策和松緊適度的穩健貨幣政策會惠及實體經濟，有效保障在建項目資金需求，根據形勢變化相機預調微調、定向調控，守住不發生系統性風險底線。一時間，市場充斥「放水」之聲。這一次，流動性之水會去到該去的地方嗎?資金會不會又繞道而行，去到不該去的地方?過往的經驗顯示，這樣的擔憂并不是多餘的。

　　放水呼聲不絕於耳

　　過去十年，眾所周知的中國經濟兩輪大放水，一是2009年四萬億經濟刺激計劃，貨幣與財政比翼齊飛，結果帶來了房價暴漲、產能過剩、房地產高庫存和地方政府高負債等問題。二是2015年寬貨幣與寬信用相結合的大放水，以5次降息、6次降準、降低房貸基準利率，以及棚改貨幣化，直接推高了三四線城市的房價。

　　在上兩輪貨幣大放水過程中，以創新之名而大行其道的各種通道、非標等夾層、巢狀業務，令到整個社會的融資成本層層加碼，實體融資成本依然高企。據知情人士透露，圍繞銀行的信託、基金、理財產品，很多銀行高管的親朋好友躲在幕后，他們青睞做劣后級托底，因為他們非常清楚，這些錢收回來無風險，但是劣后級資金的息差收益高得驚人。

　　隨着內憂外患交織下的經濟下行壓力增大，新一輪放水呼聲不絕於耳。今年以來，人行已先后開啟三次定向降準，累計釋放了1.55萬億基礎貨幣。6月初，人行宣布擴大中期借貸便利(MLF)擔保品範圍，將原本不被銀行接納的AA+、AA級信用債納入其中。7月18日，人行窗口指導銀行，額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資人。這還沒完，7月20日晚間，一行兩會發布資管新規配套細則和理財新規，較4月發布的資管新規相比尺度有所寬松。

　　截至目前，此輪宏觀政策調整只是適度放松貨幣，信用并未同步放松，降息這樣的利率手段尚未采納，融資平台、影子銀行等融資途徑仍然受到嚴格限制。然而，隨着下半年貿易戰對經濟的影響逐步顯現，放水的力度會不會更大?歷史會不會重演?事實上，希望金融去槓桿與財政嚴監管能夠放松甚至完全轉向的聲音不在少數。如果經濟下行影響到增長目標的實現，勢必對決策層的政策定力產生動搖。

　　嚴監管不應改變

　　尽管如此，仍必須看到，今年以來債券違約潮接踵而到、互聯網金融接連爆雷，固然與財政金融政策雙雙收緊這一宏觀背景有關，但更主要的原因是近年來內地信用惡性膨脹、信貸盲目擴張所導致。據相關部門統計，2015年中國非金融部門債務增量與GDP增量之比高達4.9，即一個單位的經濟增長，需要近5個單位的債務擴張。隨着債務擴張的邊際效應遞減，信貸對經濟的拉動作用逐年遞減，這樣的債務擴張注定不可持續。於2015年底召開的中央經濟工作會議明確「三去一降一補」，金融「去槓桿」成為宏觀決策的主導思想。

　　如今，面對复雜的國際國內形勢，宏觀政策由「財政金融雙收緊」狀態轉向更加積極財政政策和金融結構性寬松。這將有助於緩解目前實體融資偏緊、社會融資增速下降的狀况，加大企業銷售回款速度，紓緩實體資金鏈緊張。然而，宏觀政策的微調并不意味着金融監管的放松，否則，原有的問題沒有解決，又會回復到過往的老路上，重得過往的錯誤。

　　不少有識之士指出，既要面臨外部冲擊，也要直面中國經濟的真實問題。在保證流動性充裕的情况下，不應改變嚴格的監管規則。金融監管需要持續加強、地方政府舉債渠道仍需規範，社會融資機制亟待完善，只有在完善制度建設、嚴格執行規則的基礎上，充裕的流動性才可能流向該去之處，整個社會的融資成本才可能下降。

　　香港商報記者 李穎