筆者認為，公共投資增速上升和房價上漲拉大了收入差距，導致中低收入群體有效需求不足，從而也導致民間投資增速回落，這是當前經濟核心問題所在。周期波動取決于需求，而需求的能量要得以釋放，必須通過收入分配體制改革來實現。故供給側結構性改革將是長期而艱辛的任務，無需求就無周期。
對于本輪經濟回暖，有人認為是新周期的崛起。然而，如果2016年初以來經濟出現的增量需求不能持續，僅靠供給側收縮带來的PPI上漲是很難認定為周期回升的。那麼，今後需求來自哪里，不妨用代表需求的三駕馬車——投資、消費和出口的變化情況進行分析。筆者認為，公共投資增速上升和房價上漲拉大了收入差距，導致中低收入群體有效需求不足，從而也導致民間投資增速回落，這是當前經濟核心問題所在。
價漲量平——投資需求增速在回落
觀察固定資產投資、消費和出口這“三駕馬車”的名義增速變化，2016年以來需求(投資、消費與出口合計)增長大致呈現淺“U”形，但到2017年的第三季度後(數據截至8月份)增速再度出現回落。
月度公布“三駕馬車”的名義增速
數據來源：CEIC，中泰證券研究所
根據 “三駕馬車”名義增速的變化，是否就可得出需求的變化趨勢了?恐怕沒那麼簡單。
原因在于，統計局每月公布的投資、消費、出口等數據，與GDP支出法分項中的“三駕馬車”在統計口徑上存在差異，比如，我們平時最為關注的固定資產投資，2016年全年累計值為59.7萬億元，而當年GDP固定資本的形成額僅為31. 9萬億元，兩者間存在相當規模的缺口。
這表明隨着固定資產投資規模的增長，其對經濟拉動的作用卻在下降。而且，投資也受到財政收入、債務負擔等諸多約束，老套路會遇到新瓶頸。
此外，存在差異的不僅是絕對數值，在增速變化方面也未表現出相同趨勢，比如，固定資產投資總額從2015年10.0%的增速回落到2016年的8.1%，而固定資本形成規模卻由4.0%上升到5.8%，增長速度與趨勢都不盡相同。
再比如，作為固定資產投資重頭戲的房地產投資，其三個分項中的“建築安裝工程”和“設備工器具購置”當然可以代表需求，但 “其他費用”主要是土地購置費用，對經濟增長不形成拉動，然而，近兩年該項增長特別迅速，由2015年底的-9.2%回升到2017年第二季度的14.1%，容易對大家分析、判斷房地產投資情況造成較大干擾。因此，僅簡單觀察每月公布的“三駕馬車”數據，即使剔除價格的影響，也很難判斷真實需求。
2017年第二季度以來，固定資產投資增速也出現了持續回落的現象，從1~3月的9.2%降至1~8月的7.8%。如果從單月來看，8月的同比降至3.8%，同時，民間投資的增速降至3%。盡管房地產開發投資增速回升至7.8%，但估計隨着今後房地產銷售增速的回落，投資增速回落也是大概率事件。此外，8月份基建投資的增速單月降至11.4%，與往年一樣，呈現前高後低的特征。
除了固定資本形成總額反映需求外，存貨增加額也是反映需求變化的，兩者之和構成“資本形成”，故要考慮庫存變化對經濟增長的影響。庫存增加除了企業補庫存之外，還包括含義更為廣泛的社會補庫存。
以鋼鐵行業為例，它的產品-——鋼材以三種形式存在于庫存之中：一部分是鋼鐵企業的產品庫存，一部分是中間商的社會庫存，還有一部分是下游行業的原材料庫存。當社會庫存處于低位時，即使實際需求回暖幅度並不高，各行業的庫存回補需求自下游到上游逐級放大，最終對企業擴產的作用很大，這就是所謂的“牛鞭效應”。
其實，在以往每一輪周期中，工業生產都表現出量在價先的特征。也就是說，企業訂單增加時，制造業產品先是“賣得好”——銷量增加;然後再“賣得貴”——開始漲價，並且這種變化表現出非常顯著的周期性特征。而且，在過去二十年里，量與價的回升彈性往往高度相關。
工業生產中價格與銷量的變化規律
數據來源：CEIC，中泰證券研究所
本次並非如此，需求雖有回暖，但工業品銷量幾乎沒怎麼增加，價格卻飆升得很快。究其原因，主要是在供給側改革的約束下，量的彈性讓渡于價的彈性。也就是說，由于政策對工業生產形成限制，產量無法隨着需求轉暖而上升，導致供給不足愈演愈烈，產出缺口的擴大表現為價格上漲。
當前處在庫存周期哪個階段
前文已提及，“三駕馬車”反映的需求變化並不完美，從工業生產的角度，用價量結合的指標來觀測需求可能更為合適。據此，我們將1998年以來的20年時間大致划分為五個庫存周期，其中特別標注了主動補庫存階段，這對我們當下時點的庫存判斷尤為重要。
1998年以來的五個庫存周期
數據來源：CEIC，中泰證券研究所
在本輪周期中，庫存周期經歷了“被動去庫存”的第一階段(2015年7月至2016年6月)、“主動補庫存”的第二階段(2016年7月至2017年4月)，主動補庫漸近尾聲和庫存增速減緩往往意味着被動補庫行將不遠。
但令人意外的是，企業並沒有如期進入被動補庫存階段，而是直接開啟了去庫存進程：自2017年5月起，庫存已連續四個月回落，降幅接近1個百分點。這是否意味着庫存周期的規律發生變化了呢?
對企業而言，庫存變化實際是需求平穩與供給側收縮之間博弈的結果，而供給側的收縮使得企業出現“產量太低，庫存補不上來”的狀況，常用的判斷指標在政策作用下失效。
更為嚴重的是，由于供給側的持續收緊，不僅產成品被迫去庫存，甚至原材料庫存也難以補充。隨着中游行業“生產”受限，下游行業的“原料”也可能受到影響，甚至可能面臨無米下鍋的窘境。
限產對于需求的抑制作用不容低估
不妨將采礦業與制造業的33個行業划分為上中下游，並分別觀察它們的去庫存情況。可以看到，受到供給側改革限制的中上游行業，明顯以產成品去庫存為主;下游消費業的原材料去庫存現象更為顯著，在15個行業中，發生原材料去庫存的達到11個。
好在目前下游消費業的產成品仍以回補為主，說明原材料供應短缺的現象暫時還沒有影響到下游生產，需求仍然在平穩回升中。
因此，從2016下半年到2017年第一季度，庫存回補曾為經濟带來相當一部分的增量需求，但進入2017年第二季度，雖需求依然不弱，供給卻一再收縮，導致庫存想補但補不起來，在政策的干擾下，常用的庫存階段判斷指標失效，企業提前進入“被動”去庫存階段。在產量繼續受限的情形下，很難想象需求會實現無約束的高增長。
消費增速創半年新低——居民加杠杆不利消費
8月份公布的統計數據顯示，社會消費品零售總額30330億元，同比名義增長10.1%(扣除價格因素實際增長8.9%)，創下半年來的新低。從消費的分項看，汽車消費增速比2016年大幅回落，這與車輛購置稅減半征收的優惠政策取消有關，而且，家電、家具、建材等與房地產銷售相關度高行業的產品銷量，也隨着下半年房地產銷量增幅的下降，增速出現回落。
盡管網上消費的增速保持接近30%的高增長，但它對傳統消費模式有一定的替代性，並不能看成消費的新增量。此外，從國家統計局支出法計算的GDP中，上半年最終消費對GDP的貢獻佔到63%，似乎表明消費的佔比越來越大，但實際上卻主要反映了投資的效率越來越低。
導致消費增速回落的原因很多，除了基數規模越來越大導致增速自然回落外，還與居民加杠杆投資房產抑制消費有關。盡管居民新增房貸規模比2016年略有下降，但1~8月新增居民短期消費貸款達到1.28萬億元，比2016年全年8000多億元的規模又大幅增加了。
但消費貸的增加並沒有带來消費規模的相應增長，說明消費貸中有很大一部分其實是房貸，房貸規模越大，居民的還本付息成本就越高，消費支出佔居民可支配收入的比重就越低。
不過，由于不少服務消費並未納入國家統計局的統計范圍內，近年來，隨着消費升級和人口老齡化，服務消費佔整個消費的比重應該是顯著上升的。
此外，從1~7月的消費結構看，中低端消費增速低，而高端消費增長依然迅猛，例如，根據國家統計局數據，7月份的汽車銷量同比增速為8%，但運動型多用途乘用車(SUV)銷量同比增長18.6%，增速比上月增加0.9個百分點。
又如，2017年白酒的總體銷量預計接近零增長，但茅台的銷量增速預計為17%。這反映了中低收入群體的消費增速下降，有效需求不足。按國家統計局的數據，今年上半年居民人均消費增速只有6.1%，低于GDP增速。
出口增速回落——關注人民币升值的負面影響
2017年以來，隨着歐美經濟的復蘇，中國出口也一改前兩年負增長的態勢，上半年出現了增速達到兩位數的良好勢頭。根據我們的估算，今年上半年6.9%的GDP增速中，出口貢獻了0.3個百分點，而去年出口對GDP增速的貢獻是負0.5個百分點。也就是說，今年如果沒有外需的強勁復蘇，那麼，經濟增速依然還是下降的。
但從7月份之後的連續兩個月里，出口增速卻出現了明顯下滑，8月我國以美元計價出口同比較7月回落1.7個百分點至5.5%，與8月制造業PMI新出口訂單指數回落相對應，其中對日、歐、美等發達經濟體的出口增速大幅下降，與這些主要發達國家制造業PMI指數紛紛回升的基本面情況出現背離。
因為出口反映了外需，為何在外需走強的情況下出口反而有所走弱呢?這恐怕與人民币實際有效匯率回升有關，主要體現為對7~8月以來美元的升值幅度較大。
出口增速反映的是外需的變化，而進口增速則反映了內需的變化。盡管8月份我國以美元計價進口同比較7月上升2.3個百分點至13.3%，連續8個月兩位數高增長，但大宗商品進口卻出現持續回落，與國內相關。如1~8月鐵礦石和原油進口金額累計同比分別為44%和45%，較1~7月增速回落5.8和6.1個百分點，盡管從金額看增幅仍很大，但主要原因在于價格上漲，進口量的同比增速分別只有10%左右和10%以下。
總體而言，這輪經濟增速的趨穩，前期是在基建投資與房地產投資的雙重刺激下得以實現，後期則通過供給側的收縮來抑制經濟增速進一步上行。2017年以來，歐美經濟的復蘇利好中國出口，外部需求的增加成為擴大供給的基礎，但仍然難從根本上改變國內產能過剩的格局，因為此輪歐美經濟的復蘇力度不大。
而國內消費需求仍顯不足，要增加消費需求，需要提高中低收入群體的收入水平，這不是一蹴而就的事情，僅僅靠供給側約束是不能带動需求的。
2016年起居民可支配收入增速中位數低于人均增速
數據來源：國家統計局，中泰證券研究所
從2016年第一季度開始，居民人均可支配收入的中位數增速開始低于人均數，今年上半年，全國居民人均可支配收入增速的中位數從去年上半年的8.4%降至7.0%，中位數是平均數的86.9%，說明貧富差距延續2016年以來的趨勢，繼續擴大(2016年基尼系數上升至0.465,2015年為0.462).
上述數據在現實中的具體反映，就是茅台價格漲了還供不應求，但白酒行業的總銷量幾乎為零增長，豬肉價格走勢平緩。筆者曾經在2010年撰文說過，茅台價格是富人指數，豬肉價格是平民指數。與茅台相關的還有奢侈品行業的盈利和澳門博彩業的毛收入，2016年下半年起都出現了同步上升。
2009-2010年的那輪經濟反彈，則是豬肉與茅台價格都出現大幅上漲、中低收入群體的收入增速與高收入群體的增速同步上升，這才能實現傳導。
再舉一個例子，前兩年中國游客到日本買馬桶蓋(智能坐便器)的特別多，不少人認為中國不缺乏需求，只是中國廠商提供不了這類高檔產品。但事實情況卻是中國生產馬桶蓋的廠商很多，且40%的馬桶蓋出口，是因為國內需求有限。據估計，國內智能馬桶蓋的普及率只有1%，而日本為76%、韓國接近50%。中國的問題在于，30%的家庭還沒有用上有沖水設施的衛生廁所(國家統計局數據)，更不用說馬桶了。按我的估計，超過一半的家庭還沒有用上馬桶，這種基本消費品都還沒有滿足，說明國內中低收入群體的有效需求依然不足。
2017年高收入群體的可支配名義收入增速估計超過10%，但農民工的名義收入增速只有6.6%(國家統計局提供的2016年數據)，這使得上中游生產資料價格很難向下游生活資料價格傳導，最終導致上中游產品價格也出現下跌的結局。
周期波動取決于需求，而需求的能量要得以釋放，必須通過收入分配體制改革來實現。故供給側結構性改革將是長期而艱辛的任務，無需求就無周期。
因此，政策的調控意圖非常明晰：在實現穩增長的前提下積極推進供給側結構性改革，即穩中求進，而不是想讓經濟走V型，故所謂的新周期之說，依據並不充分。但反過來說，認為經濟增速會持續回落的判斷也有低估中國經濟的“韌性”之嫌。
