易憲容

　　美聯儲的貨幣政策正常化(加息及縮表)、加拿大央行加息、歐洲央行及英格蘭央行都在考慮退出量化寬松的貨幣政策、中國央行金融去槓桿化等，說到底都意味着對2008年美國金融危機以來的量化寬松貨幣政策的修正。如果早幾年的貨幣政策為量化寬松(QE)，那麼這個修正可以叫做「量化緊縮」(Quan-titative Tightening或QT)了。QE退出，QT將臨，到底會對國際市場帶來哪些影響?

　　格老預測債泡拖累股市

　　先看兩大央行QT的推出。歐盟統計局7月31日公布，歐元區的核心通貨膨脹率已經觸及4年高位，由6月的1.2%升至7月的1.3%;失業率下滑到9.1%，創2009年2月以來新低;第二季度GDP(初值)，按季增長0.6%，按年則增長2.1%，為2011年以來最高經濟增長。這些都說明歐洲經濟開始復蘇，歐洲央行將部署收緊貨幣政策。歐洲央行行長德拉吉早前表示，歐元區經濟已經強勁復蘇，這將帶動工資和物價上升，通貨膨脹率有可能逐步達標。因此，歐洲央行有可能在9月份開始啟動量化緊縮或QT。

　　還有，尽管美聯儲7月份的議息公告讓其貨幣政策又回到鴿派傾向，認為加息步伐會放緩，但在這次美聯儲會議后也宣布將「很快」(relatively soon)啟動縮減資產負債表(或縮表)，市場預期這個政策可能在9月動手。值得留意的是，9月也是美聯儲強化QT的關鍵時刻。美聯儲的加息也可能在這個月再次進行。現在看來，如果世界兩大央行同步收緊貨幣政策或QT，這給國際市場帶來的影響與冲擊肯定是巨大的。

　　再就是，美聯儲前主席格林斯潘近日接受彭博訪問時指出，無論用任何標準來衡量，當前實質長期利率太低，而這種情况難以持續。而長期利率一旦回升，勢頭將相當急勁。所以，在格林斯潘看來，當前出現泡沫的不是股市而是債市。如果債市泡沫破滅，股市也將受到拖累。所以，美國股市或全球股市能否再繁榮下去，是相當不確定的。

　　事實上，2008年美國金融危機之后，歐美各國的金融市場去槓桿化，企業及家庭的債務負擔大幅降低，但是這些過高的債務轉移到各國央行或政府。各國央行基本上都采取量化寬松的貨幣政策，并透過購買資產為市場注入大量流動性。比如美國、歐盟、日本三個央行的資產負債表規模，由10年前的不到4萬億美元迅速膨脹到現在的14萬多億美元，相當於這幾個國家GDP總和的一半。而大量的流動性注入市場，很快就刺激這些國家的股市等資產價格快速上漲。比如美國標準普爾500指數自2009年至今上漲260%以上。如果QT或縮表，導致長期利率快速上升，其影響很快就會傳導到股市上來。

　　現在的問題是，格林斯潘所指的長期利率大幅飆升，到底是在什麼情况下才會發生呢?如果以目前各國所公布的通貨膨脹率數據來看，基本上都處於遠低於2%的水平。比如美國公布的個人消費開支(PCE)核心指數，6月份按年僅升1.5%，遠低於美聯儲的2%目標水平。如果當前的通貨膨脹率回到2008年美國金融危機前的通貨膨脹率3%至4%的水平，目前的長期利率經通貨膨脹調整后自然難以持續(unsustain-able)，債券利率飆升引發泡沫破滅恐怕也無法避免。但以當前全球統計指數體系的設計來看，大量的流動性注入市場，可推高資產價格，卻無法傳遞到消費品價格指數上，要讓CPI上升并非易事。所以，市場上不相信格林斯潘的推論。

　　商品價格正快速上漲

　　不過，當前國際市場有一個重要的現象值得投資者密切關注，即商品價格全面快速飆升，比如銅、鋁、鋼鐵等價格上升十分猛烈。而全面商品價格的快速上漲，既有美元弱勢的問題，也與全球許多國家的經濟開始走強有關。商品價格上漲也是CPI上漲的先行指標。財經博客《The Bear Traps Report》作者麥克唐納(Larry McDonald)日前指出，商品價格正以5年來最高速度上升，通貨膨脹正潜伏在水面之下，如果這種情况再繼續，全球通貨再膨脹率就可能很快超過美聯儲的目標水平。所以，美聯儲能否觀察到這點是相當重要的。事實上，在截至7月底的前一年里，國際油價及銅價分別大漲16%及30%，鐵礦石更是抽升50%，這些都預示着CPI還想維持在當前這個水平并非易事。如果各國通貨膨脹率上升到各國貨幣政策的目標水平，各國央行的貨幣政策將面臨全面逆轉，將由QE轉變為QT。

　　當大量的流動性注入市場，并由此全面推高資產價格，再而流動性逐漸收縮或QT來臨，受到冲擊的肯定也是各類資產價格。美國股市首當其冲，中國則應該更為明顯。因為，中國式量化寬松的貨幣政策與歐美央行相比一點不遜色，甚至有過之無不及，當前中國的商品價格上漲幅度更在加快。

　　就目前的情况而言，尽管中國央行的QT未真正啟動，QT啟動后步伐是多快，應該是難以確定的，但商品價格快速上漲全面影響到CPI快速上漲時，中國央行會無動於衷嗎?如果中國央行隨着全球各國央行啟動QT，所帶來的冲擊與影響是什麼，投資者預想到了嗎?