北京大學匯豐商學院經濟學教授、北大匯豐海上絲路研究中心主任的何帆博士。

　　近期，有論者認為，中國即將步入金融的高峰周期時段，2018年前后經濟或會有滑落。近日先后召開的全國金融工作會議與中央政治局會議，亦將防範金融系統性風險提至重要位置。對此，接受本報獨家專訪的北京大學匯豐商學院經濟學教授、北大匯豐海上絲路研究中心主任的何帆博士就指出，始於2009年的中國金融過度自由化，的確到了需要糾偏之時，金融市場作為冒險家樂園的時代即將結束，而金融去槓桿重在國企去槓桿。

　　香港商報記者 李穎 實習生 王穎

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　　中國金融周期

　　峰頂已過

　　香港商報：有經濟學家認為，中國可能即將來到金融的高峰周期時段，比較美國次貸危機的特徵，2018年前后經濟會有滑落。對此你是否認同?

　　何帆：金融周期不可能一直往上走，肯定有一個回調的過程，但是總體來講我們現在差不多到了峰頂，但在往下走的過程中，會否出現資產泡沫的崩潰，其觸發因素是很難預測的。就如英國銀行前行長所說：「金融危機的第一規律就是看起來不該持續的事情，一直持續下去，持續的時間比你想象的要長很多。第二規律就是當爆發的時候，爆發的速度比你想象的要快。」

　　資產價格下跌或致金融風險

　　香港商報：據學界研究，過去30年中國貨幣發行遠遠高於實際需要的數量，每年發行的貨幣與我們實際需要的大概有5%的差距，那30多年累積下來就是一個巨大的泡沫，貨幣超發很厲害。你怎麼看待這一現象?

　　何帆：原來如果貨幣超發了，能反映在價格上，通貨膨脹會起來，但在通貨膨脹的市場里很難衡量到房價的變化，所以現在實際上是兩種價格，一種是一般價格，另一種是資產價格。過去我們貨幣供給量遠遠高於GDP增長，一開始多出來的這部分被吸收了是因為中國處於貨幣化進程中，就是原來用貨幣的地方不多，后來用貨幣的地方越來越多：原來農民基本上不用貨幣，農民工到城里之后需要買房、買東西，都需要用到貨幣，處於貨幣化階段的市場，吸納了很多多發出來的貨幣。近些年，由於錢都到了房地產市場、股票市場，所以表現為CPI上漲的速度并不快，但房價上漲速度很快。由於在房地產這一塊吸納了很多超發的貨幣，最后的結果就是不一定出現通貨膨脹，因為資產價格有自我實現的過程。隨著資產價格增高，拿房地產做抵押能貸出來的錢就越多，這些貸出來的錢就能再次投入到房地產市場當中。由於房地產的需求增加，房價會進一步升高，所以看起來是正反饋的過程。但實際上，房價不可能永遠高下去，高到一定程度大家就開始警惕這個風險是不是已經到了要爆發的時候。所以，目前我們面臨的真正的風險就是會不會由資產價格下跌導致金融風險，而不是傳統的通貨膨脹。

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　　金融過度自由化須矯正

　　香港商報：2016年中國金融業占經濟增加值的比重一度超過8%，甚至遠高於老牌金融大國英美，其中是否蘊含風險?近日有專家指中國經濟過度金融化出現，金融和實體經濟投資本末倒置，對此你是否認同?

　　何帆：這要從兩個方面來看：一方面金融確實有些走偏，金融業較混亂，經濟過度金融化。2009年大規模信貸增加，由此引發了經濟過熱，過熱之后我們又馬上收緊，但收緊之后，一些投資周期是3年到5年的企業，投資到第2年，由於信貸收緊導致資金鏈斷裂，就只能從別的地方獲得資金。很大程度上這就是影子銀行存在的原因，就是為了迂回地繞過信貸管制，實際上雖然很多資金最終也流入到實體經濟，但是非常复雜，不知道這些錢哪來的，很難追溯，你不知道影子銀行到底有多少，也不知道通過什麼方式被轉移到銀行的表外了。

　　所以，現在我們首先是要把事情說清楚：地方債有多少?影子銀行的規模有多大?通道業務到底有多少?壞賬有多少?壞賬按幾級分類?分別是多少?從這個角度看，我認為對金融業的批評是對的，金融業確實過於自由化了。

　　金融問題宜從實體著手

　　但另一方面我不同意的是，要想辦法把錢弄到實體經濟去。因為實體經濟并不一定需要錢，不一定有投資的意願。比如企業沒有訂單，并且稅收高，成本高，管制多，要這些資金沒有用處。要想讓這些錢流入到實體經濟，首先要讓實體經濟中有重大的利好消息，讓實體部門有投資意願，這個錢自然就流入了。

　　解決金融問題肯定要從實體入手，在金融業內部是無法解決的。要放松管制，增加人們的收入，增加社會保障，讓國內的消費環境更好，這樣企業自然就願意多生產，企業投資意願起來了，資金自然就過去了。

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　　加強金融監管是糾偏

　　香港商報：剛剛結束的全國金融工作會議強調了加強金融監管，堅守金融系統性風險底線，金融行業的收緊會給經濟帶來什麼樣的影響?

　　何帆：從大的趨勢來看，這是一個糾偏。回顧過去的經濟發展，大概有幾個時期：上個世紀80年代主要是通過改革來拉動經濟增長，到1992年鄧小平南巡以后，主要是通過開放來拉動經濟增長。改革和開放的故事，大概講到2007年就告一段落。2007年之后全球經濟危機，我們擔心會對中國的經濟影響冲擊很大，所以中國於2008年底就出台了4萬億投資救市計劃。4萬億表面上是擴張性的財政政策，其實財政當時并沒有擴張，反而主要體現在2009年出現極其寬松的貨幣政策，伴隨而來的是有中國特色的金融大爆炸。中國的金融自由化是從2009年開始的，基本上已經沒有什麼約束了，金融開始進入一個冒險家的樂園，想怎麼玩就怎麼玩。

　　金融市場將有序發展

　　接下來出現的問題就是，影子銀行的體系越來越大。由於金融業原來是分行業監管，但是有很多混業經營，所以保險也不像保險，銀行也不像銀行，股市也問題非常多。現在我們看到的信號非常清晰，這個時代很可能就要結束了，以后金融會變得更有秩序。過去很多是因為監管不嚴，比如很多新生事物P2P、互聯網金融，大家也不知道怎麼去監管，就有很多灰色地帶可以野蠻生長，以后監管就會相對集中，指導的思想會有變化。再想通過繞過監管套利，通過回避監管賺錢變得不可能了。

　　全球金融危機之后，整個學界都在反思，金融到底是為了干啥，越來越多的人強調金融應該為實體服務，其他的都是在為實體服務的過程中衍生出來的。但是這有一個起伏，如果金融抑制得很嚴重，就很難發展;如果太寬，就要有一個往回拉的過程。我們現在的整個趨勢就是再把金融往回拉。

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　　金融創新須服務實體經濟

　　香港商報：但如果金融管得太緊，會不會抑制金融創新?

　　何帆：金融創新就是為實體經濟服務，如果對實體經濟沒有什麼幫助，那創新就沒有意義。過去幾年基本上就是錢生錢的時代，基本上所有的生意都不如資產投資掙錢。比如買房子要比辦公司賺得多，但這個是很難持續下去的。有些金融創新是真的為實體經濟服務的，比如對冲風險，但有些金融創新就是以創新為名來逃避金融監管，因為套利也是創新。

　　香港商報：金融反腐會持續進行嗎?全國金融工作會議提出設立金融穩定發展委員會，并把委員會辦公室設在人行，是出於什麼考量?

　　何帆：金融反腐重在執行，有的可能在執行中才能發現問題，目前透露出的信息有限，所以沒必要過度解讀，這是一個趨勢，還要看執行的具體情况。但現在市場能感覺到季節在出現變化，比如說在監管權力出現了調整之后，如果監管的權力集中，能夠一竿子插到底，即使是現在監管存在困難，將來管也會越來越容易的。

　　近期設立國務院金融穩定發展委員會，是在「一行三會」的頂上架一個更高的決策委員會，但是具體執行是通過人行，并不是讓人行作決定，最終決策明顯是在中央。

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　　去槓桿著重去國企槓桿

　　香港商報：實際上銀行的資金都是貸給大型國企，民間資本很難貸到利率那麼低的資金。現在講金融去槓桿，實際上最需要去的是不是企業尤其是國有企業的槓桿?

　　何帆：從貸款來說，這里有幾個因素：一個是從民營經濟來講，它確實沒有投資意願，有的企業的投資意願都是為了冒險。那銀行肯定要謹慎一些，因為它不能確定這個錢民營資本是拿去投資還是做別的事情;另外它貸款給國有企業比較有保障，為了防範風險，萬一投資失敗了還能追溯。國有企業出問題了還能挽回損失。但是民營企業的人跑路了，出問題了，就很難補救了，所以風險會大一些。另一方面是為了減少責任，為什麼銀行要投資重鋼呢，因為政府讓我投的，出了問題，是政府政策的問題，不是銀行的責任。

　　所謂的去槓桿，肯定是要去非金融機構的槓桿，非金融機構又可以分為國有和非國有，現在主要的槓桿高是在國有，非國有的槓桿率在2000年以后，以資產負債率來計算的話正在逐漸下降，民企自己會調整，因為壓力比較大。現在主要的問題是，國有企業的槓桿率越加越高，投資回報率越來越低，資產收益率越來越低，未來增加的風險會越來越多。首先要做的就是把之前的槓桿去掉。

　　香港商報：你曾以專文撰述國企降槓桿為什麼這麼難，主要原因在哪?

　　何帆：因為國有企業享受的稅收、信貸的優惠越來越多，國有現在主要的趨勢是兼併和收購，這個時候去槓桿是非常難的，它還在一個擴張的過程。而且也沒有辦法戛然而止，國有企業承擔的責任很多，要去產能，要償還以前的債務還要承擔社會穩定的職能，這就會投鼠忌器。

　　雖然國有企業去槓桿很難，但是早晚也是要解決的，改革是遲早要做的，從目前的趨勢來看未來還是要做大做強。有一種情况是在不遠的未來可能會出現金融危機，當金融危機來臨了，會提醒政府這條路走不下去了，就要用嚴厲的方式迫使國有企業改革。所以要用辯證的方法來看，好消息就是壞消息，壞消息就是好消息。