何帆 / 北大匯豐商學院經濟學教授，海上絲路研究院執行院長 朱鶴 / 北大匯豐海上絲路研究院執行院長助理
在前四篇報告中，我們集中回答了一個問題，即新一輪的企業產能投資是否已經到來。就目前情況來看，答案恐怕是否定的。按道理說，既然給出了答案，那麼關于新周期的討論應該到此為止。然而，在拉動中國經濟增長的三駕馬車中，投資始終扮演着重要角色，經濟增長的周期性波動更是與投資增速波動息息相關。過去三十年里，每當中國經濟增長遇到下行壓力，幾乎都是靠增加投資穩住的增長。我們最後要追問的是：當前經濟結構下，即使新一輪投資周期真的來了，僅憑投資還能穩住GDP增速嗎?
投資效率快速下降制約了投資對GDP的拉動作用
2008年國際金融危機後，中國經濟結構發生了明顯變化，其中最為顯著的是資本形成總額對GDP增長的貢獻率在持續降低(圖1 )。2016年，資本形成總額對GDP增長的貢獻率為42.2%，比2009年的歷史高點86.5%減少了一半。最終消費支出對GDP增長的貢獻率為64.6%，高出資本形成近20個百分點。
如果把時間拉得更長，會發現2009年資本形成對GDP增長貢獻率的歷史高點只是個特例。2000年-2016年間，資本形成的貢獻率均值為50.6%。也就是說，2016年資本形成總額對GDP增長的貢獻率比歷史均值只低了10個百分點。如果僅憑這一點，那麼確實有理由認為當前情況下中國經濟依然可以依靠投資回升來穩住GDP增速。有觀點甚至認為，當下中國的情況，可以參考2000年前後中國開啟新一輪投資驅動增長的故事。
但是，上述觀點忽略一個問題，那就是投資不等于資本形成。投資拉動GDP的直接機制應該是投資形成了資本，然後資本計入了GDP。如果投資不能形成資本，那麼對GDP的拉動作用也就無從談起。這一點正是決定當前中國能否復制2000年開啟投資驅動新周期的關鍵。
投資效率快速下降是制約投資拉動效應的關鍵原因。如圖2所示，2001年以來，全社會固定資產投資總額開始與資本形成總額開始出現背離，並且差額呈現逐年擴大態勢。我們把“資本形成總額/全社會固定資產投資”記為投資-資本轉化率。2001年以來，投資-資本轉化率的下行趨勢非常明顯。2001年，中國的投資-資本轉化率為1.09，到2016年已經下降為0.55。這就是說，2001年1單位的投資可以形成1.09個單位的資本，也就是1.08個單位的GDP。到了2016年，1單位的投資只能带來0.55個單位的GDP，超過40%的固定資產投資不能形成資本。由此可見，當前中國的投資效率較2001年比已經顯著下降，這大大制約了投資對GDP增速的拉動作用。
需要多少投資才能保住6.5%
為了更清楚地了解投資對GDP的拉動作用究竟有多大，下面我們對投資與GDP之間的數據關系進行估算。估算步驟如下：
1.給定2017年的GDP增速和GDP平減指數，得出2017年GDP增量。結合資本形成總額對GDP增長貢獻率的歷史數據，線性外推出2017年資本形成總額對GDP增長的貢獻率，約40%。再結合2017年GDP增量，即可得到2017年資本形成總額的增量和總量。
2.結合“資本形成總額/全社會固定資產投資”(記為“投資-資本轉化率”)的歷史數據，線性外推出2017年的“投資-資本轉化率”，約為0.51。再結合2017年的資本形成總額，即可得到2017年全社會固定資產投資總額的總量、增量和同比增速。
3.將全社會固定資產投資總額分為民間投資和非民間投資兩部分，分別討論其中一部分保持穩定的情況下，另一部分需要達到多少增速，才能確保全社會固定資產投資同比增速達到第3步的估算值。
基于上述框架，我們會對GDP增速目標、GDP平減指數以及投資-資本轉化率設定不同的估算值，以探討各種情形下投資對GDP 的拉動作用。
此處，我們先以6.5%的GDP增速目標和1.5%的GDP平減指數為例，估算2017年投資與GDP的關系。
第一步：假定2017年GDP同比增速要達到6.5%且平減指數為1.5%，則當年GDP增量為2016年GDP*(6.5%+1.5%)=59530億元。2016年資本形成總額的貢獻率為42.2%，且近5年有下降趨勢。按照線性外推，2017年資本形成對GDP的貢獻率為40%，則2017年新增資本形成總額為59530*40%=23812億元。結合2016年資本形成總額335110億元，可以得到2017年的資本形成總額為358912億元。
第二步：根據1981-2016年資本形成總額和固定資產投資總額的比例來看，數據呈顯著的下降趨勢，2016年其比例下降為0.55。根據歷史數據做線性外推，可得2017年該比例為0.51。再根據得到的2017年的資本形成總額358912億元，可得2017年固定資產投資總額為703749億元。2016年，固定資產投資總額為606466億元，可求得2017年固定資產投資同比增速為16%。
第三步：2016年，民間投資規模為365219億元，非民間投資規模為241247億元(全社會投資總額-民間投資總額)。2017年以來，固定資產投資總額同比增速較2016年保持穩定，其中民間投資同比增速顯著回升，但距離16%的平均增速仍相距甚遠。下面，分兩種情況討論2017年投資的情況。
(一)如果民間投資的同比增速按照1-4月份的增速水平保持穩定，即2017年全年增速在7%左右，則2017年民間投資的增量為25565億元。用全年固定資產投資總額增量97034億元(703749億元-606466億元)減去民間投資的增量，可得非民間投資2017年的增量為71569億元，換算成同比增速為29.6%。也就是說，在民間投資增速為7%的情況下，要使GDP增速維持在6.5%，則2017年非民間投資同比增速要達到29.74%。
(二)如果非民間投資的同比增速按照1-4月份的增速水平保持穩定，即2017年全年增速在12%左右，則非民間投資在2017的增量為28949億元。用全年固定資產投資總額增量97034億元減去非民間投資的增量，可得民間投資2017年的增量為68085億元，換算成同比增速為18.6%。也就是說，在非民間投資增速為12%的情況下，要使GDP增速維持在6.5%，則2017年非民間投資同比增速要達到18.6%
比投資更重要的是“投資-資本轉化率”
表1-表3列示了在不同條件下，要維持不同GDP增速目標所需要的投資同比增速。從表1-表3的數據可以看出，給定GDP增速目標後，投資-資本轉化率不變，GDP平減指數對投資拉動效應的影響就不顯著。同樣，給定GDP平減指數的前提下，不同的GDP增速目標也不會對投資拉動效應有顯著的影響。真正決定投資對GDP拉動效應的其實是投資-資本轉化率。
表1 GDP目標增速為6.5%的情況
表2 GDP目標增速為6.7%的情況
表3 GDP目標增速為6.9%的情況
例如，要達到6.5%的GDP增長率，GDP平減指數每增加一個百分點，對應的固定資產投資同比增速也只是增加1個百分點。如果投資-資本轉化率從0.51增加為0.55，也就是只增加了4個百分點，那麼要求達到的固定資產同比增速就會減少一半。這就是效率的重要性。
換句話說，比投資更重要的是投資-資本轉化率。只要投資-資本轉化率持續下行的趨勢不能得到扭轉，投資對GDP增速的拉動效應就會越來越弱，想要憑借投資拉動GDP也會越來越困難。這種情況下，即使開啟了新一輪的投資周期，最終能拉動的GDP增量也相對有限。中國經濟想要開啟新一輪增長周期，恐怕還要在投資外多下功夫。
( 北大匯豐海上絲路研究院研究助理于瀾、謝怡然、葉子韻、孫梓桐對本文亦有貢獻 )
