何帆 / 北大匯豐商學院經濟學教授，海上絲路研究院執行院長 朱鶴/北大匯豐海上絲路研究院執行院長助理
上一篇我們對本輪企業利潤回暖的特征和原因進行了分析。報告最後，我們提出了一個問題，企業利潤回暖是不是必然會带來企業投資的增加?從歷史數據來看，答案並不確定。
總量層面上看，企業利潤並不是固定資產投資的先行指標。我們將采礦業和制造業子行業按照供給側改革強度分類後，發現供給側改革重點行業組中利潤和投資幾乎不相關，非供給側改革重點行業組中利潤和投資呈正相關性。
行業數據表明，2016年累計利潤總額與過去三年行業虧損企業虧損總額呈正相關性。這意味着利潤大幅回升的行業前期大多經歷了嚴重虧損，因此利潤更合理的用途是修復資產負債表。這在部分程度上解釋了為何供給側改革重點行業中利潤與投資幾乎不相關。
本輪企業利潤回暖並不必然導致投資增加
如圖1所示，工業企業利潤累計同比數據並沒有表現出領先固定投資完成額的特征，甚至還體現出一定的滯後性。2016年以來，利潤指標和投資指標更是表現出了背離的趨勢，在盈利一路回暖的情況下，實際投資同比數據竟一路下滑!因此，從總量層面來看，歷史數據不支持利潤對投資的先行關系。
囿于盈利和投資數據的可得性，我們繼續利用制造業子行業的數據對上述結論進行驗證。如圖2所示， 2016年制造業子行業的累積利潤同比增速與2017年1-4月的累計固定資產投資同比呈顯出一定的正相關性，但相關性較弱。可以看出，大部分點落到了第一和第三象限，有理由認為制造業企業盈利改善會在一定程度上促使企業增加投資。
此處要說明的是，圖2剔除了制造業中的三個子行業，分別是石油加工、煉焦及核燃料加工業(石油行業)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(鋼鐵行業)和有色金屬冶煉及壓延加工業(有色行業)。原因在于，這三個子行業在2016年累計利潤同比過高，屬于異常值，因此在分析時予以剔除。其中，石油行業和鋼鐵行業2016年累計利潤同比增速分別達164.9%和232%，但是2017年1-4月的累計投資同比卻為5.5%和-12.4%，完全與行業整體的正相關關系不符合。果真加入這三個自行業，恐怕目前表現出的正相關性就會消失(如圖3)。
循此思路，我們把所有制造業子行業分為兩類，供給側改革重點行業和非供給側改革重點行業。同時，在供給側改革重點行業中，加入三個采礦業的子行業，具體分類見表1。然後，分別對兩類行業的利潤和投資數據進行分析，結果見圖4和圖5。
如圖4和圖5所示，非供給側改革重點行業組中，企業利潤和投資的關系呈現正相關性，而在供給側改革重點行業組中，企業利潤和投資幾乎不相關。為何在供給側改革重點行業組中，企業投資沒能傳導至投資決策呢?我們認為，前期虧損是重要原因。如圖6所示，利潤增幅較大的行業在前期虧損幅度也較大，因此企業盈利增加後最迫切的任務是修復資產負債表。此次利潤增幅較大的行業主要是上游行業，如鋼鐵、煤炭等。這些行業恰恰是之前虧損較大的行業。比較合理的解釋是，企業利潤逐漸恢復之後的首要任務是修復資產負債表，即將利潤用來彌補之前損失或減少債務。
結合第二篇報告的結論，我們認為本輪企業利潤回暖恐怕並不必然導致投資增加。一方面，第二篇報告指出，本輪企業盈利回暖主要集中于供給側改革強度較大的中上游行業，而這些行業的投資恰恰與盈利沒有什麼相關性。另一方面，在非供給側改革重點行業中，利潤與投資呈正相關性。但正如我們之前分析過的，這些中下游行業的整體利潤並沒有明顯回升，對投資的促進作用自然就沒那麼強。
設備投資增長不可持續
除了行業層面的分析，我們還可以從投資的構成分類來考察利潤和投資的關系以及投資擴張的可持續性。從構成來看，固定資產投資完成額分為建築按照工程投資，設備工器具購置投資(以下簡稱“設備投資”)和其他費用投資三類。其中，建築安裝工程投資指各種房屋、建築物的建造工程和各種設備、裝置的安裝工程所带來的投資支出。設備工器具購置投資指購置或自制達到固定資產標准的設備、工具、器具的價值。
從貢獻的角度來看，剔除價格因素後，當前設備投資已經成為決定實際投資增速的關鍵。由于設備投資佔比較低(從比例來看，建築安裝工程投資佔比最高，約60%-70%;設備工器具購置投資其次，約15%-20%;其他費用投資佔比最少，約10%-15%。
)，因此往往被常規分析所忽略。從貢獻的角度來考察設備投資對總投資的影響，會發現2017年以來設備投資的貢獻比2016年提高了1個百分點，替代了其他費用對月度同比貢獻的減少。
剔除價格因素後，設備投資對總投資的相對貢獻會更高。2017年至今，原材料價格上漲使固定資產投資完成額同比數據存在相當程度的虛高(見圖7)。2017年1季度，固定資產投資名義累計同比為9.2%，實際累計同比僅為4.5%。剔除價格因素後，三類投資的實際季度同比增速差距更加明顯。如圖8所示，自2016年以來，建築安裝工程投資和其他費用的實際季度同比出現快速下滑。2017年一季度，設備投資的增速遠遠高于另外兩類投資。
表2給出了剔除價格因素後三類投資2016年至今的實際季度貢獻。如表2所示，從絕對量來看，設備投資的貢獻是1.7%，佔總體實際同比增速4.5%的比重為38%，遠高于其數量佔比。從變化的角度來看，2017年一季度建築安裝工程對季度實際投資的貢獻僅為2.6%，比上個季度下降2.3%，其他費用的貢獻也下降了0.8%，是導致實際季度同比數據快速下降的主要原因。設備投資的貢獻則增加了1.1%，是拉動固定資產實際季度同比數據的主要力量。
具體到設備投資，制造業企業的盈利累計同比確實表現出了一定程度的先行性，約領先一年左右。如圖9所示，制造業企業利潤同比數據在2014年底快速下滑，設備投資同比到2015底出現下滑。2016年初，制造業企業盈利開始回暖，設備投資也在2017年初有所增加。但這種先行性並不穩定，有待進一步驗證。2017年3月和4月投資和盈利數據雙雙掉頭向下，打破了此前表現出的先行關系。再加上制造業盈利同比數據最早只能追溯到2014年，數據區間較短，有限時間內指標之間存在的先行關系有待進一步驗證。
第二篇報告的結論指出，本輪企業利潤回暖的主要原因是價格因素，需求並未顯著改善，利潤回暖不具有可持續性。再結合上述分析可知，企業利潤回暖的短期性決定了企業設備投資擴張亦不具有可持續性。隨着制造業利潤增速回落，設備投資的擴張將會缺乏重要的支撐，進而带動整體投資向下，未來企業設備投資擴張並不值得期待。
綜上，由于前期虧損、盈利可持續性的限制，當前企業的利潤回暖未必能夠推動企業投資增加。這就是第三問的答案。不難看出，第三問是從企業自身出發，探討企業投資擴張的可行性。除了企業自身的能力和意願，許多外部因素也會對企業的投資決策產生重大影響。其中，信貸環境是外部因素中最關鍵的因素之一。即使企業有意願進行產能擴張，在偏緊的信貸環境下企業產能擴張會受到很大制約。這就引出了我們的第四問：當前的信貸條件能支持企業開啟新一輪的產能投資嗎?
(北大匯豐海上絲路研究院研究助理施英宏、劉璐 、葉子韻 對本文亦有貢獻)
