蘇亮瑜 / 資深金融從業者 劉曉忠 / 資深金融從業者
這輪金融監管究竟是一場運動式殲滅戰，還是一場持久的陣地戰?監管的最高境界是利劍高懸但引而不發的心理威懾，唯如此才能讓人緊繃神經，才能改變人的行為預期。我們借用美國經濟學家卡門·萊因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)所著《這次不一樣：800年金融金融危機史》的書名作為標題，是為鑒。
利劍出鞘
今年全國兩會結束後的這輪監管亮劍雷厲風行，更像是一場有備而來的立體化戰役。在最高決策層面，2016年7月以來，中央先後在六次會議上強調建立監管協調機制，有效防范和化解金融風險隱患，處置一批風險點。最近一次為2017年4月25日，中央政治局會議再次明確提出要高度重視防控金融風險，加強監管協調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規違法行為工作力度。新華社隨後連發八篇評論造勢。
金融監管由喊話式監管轉向行動式實戰的新序幕拉開。圖為2017年3月8日，北京，在十二屆全國人大五次會議“部長通道”上，銀監會主席郭樹清回應記者提問。
在執行層面，先是今年2月央行起草的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》在坊間流傳，隨後以郭樹清履新銀監會主席為起承轉合點，金融監管由喊話式監管轉向行動式實戰的新序幕拉開。
其中，銀監會最近連發十大文件，就銀行體系，尤其是銀行間同業市場中所存在的“三違反”、“三套利”、“四不當”、“十亂象”和“監管短板”等問題，展開警示並提出整改要求。保監會近日印發《關于彌補監管短板構建嚴密有效保險監管體系的通知》等四個文件，針對保險行業虛假出資、實控人一言堂、違規和激進投資、產品不當創新等市場亂象進行監管。央行發布73號文，發展票交所，對票據市場進行規范。證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定(征求意見稿)》，並在最近約談多家大型券商，以口頭形式通知要求清理資金池類債券業務，其中深圳轄區要求券商對所有資金池業務進行清理，全面叫停券商資管業務中的資金池產品。
5月3日，財政部等六部委聯合發布《進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》，國資委主任肖亞慶叫停國企融資性貿易等，從融資需求角度配合金融監管工作。種種舉措呈現出眾人拾柴火焰旺的熱戰氣氛。
預計接下來各部委還將出台更多實質性監管措施，填補監管漏洞，防控金融風險。由于當前跨界交叉性金融活動、銀行間同業市場是核心，其他金融系統業務是圍繞銀行系統展開，銀監會打頭陣可謂牽住了護衛金融安全、防控金融風險的牛鼻子，一行三會異口同聲地指向各類金融市場的資金池業務，則抓住了金融亂象的七寸。
金融亂象為何鐘情銀行間同業市場
為防范金融系統性風險，決策層曾一直以來的策略是“用加杠杆的新常態維持高負債風險與中高速增長的恐怖平衡”，這需要金融系統在防護好自身風險的前提下，為實體經濟加杠杆。
問題是表內加杠杆，還是表外加杠杆。顯然，自2009至2011年間，經過一輪信貸井噴後，銀行系統表內加杠杆的空間愈發有限。
首先，銀行淨息差收縮，難以覆蓋表內風險敞口。一方面，近年來決策層維持低水平存貸款基准利率，希望降低實體經濟融資成本，刺激金融反哺實體經濟;另一方面，隨着利率市場化，大額存單、銀行理財和大資產管理業務的快速發展，銀行表內負債由利率低而成雞肋，甚至出現一般存款不足、同業存款補的態勢，如將同業存單等一般存款化。這導致銀行信貸業務淨息差進一步下降，信貸信用創造呈邊際遞減走勢，如信貸佔社會融資總額的比重呈邊際遞減態勢，而銀行理財、委外等業務游離于社會融資總額口徑之外。
其次，銀行的資本補充渠道不暢，牽制銀行表內信用擴展。隨着2014年央行387號文(《關于存款口徑調整後存款准備金政策和利率管理政策有關事項的通知》)將銀行同業存放下的金融機構存款納入各項存款指標，及2015年全國人大修改《商業銀行法》，在增加流動性覆蓋率(LCR)和淨穩定資金比率(NSFR)等監管指標的同時，刪除貸存比監管等指標，影響銀行表內信用擴展，就主要集中在資本充足率這個指標上。由于股市等不彰，商業銀行資本補充渠道不暢，要維持高負債、高風險與中高速增長的恐怖平衡，銀行需要一個鏈接不同金融市場的“過橋市場”，進行監管套利和資本套利等。
這迫使金融機構設法繞開廣義信貸MPA(宏觀審慎評估體系)，開發表外信用擴展陣地，而銀行間同業市場成為表外信用創造的聚焦點，則源自：
第一，銀行間同業市場具有“樞紐市場”特征。商業銀行系統的庫存現金和其在央行的存款准備金(包括法定和超額)，是構成央行基礎貨币的重要組成部分，銀行間同業市場由于擁有超額存款准備金的市場交易支配權限，而具有調劑金融市場流動性的水泵效應。早期同業市場主要利用超准調劑銀行間的短期資金拆借需求，超准在央行會計科目上存在自留超准和借入超准兩個子項。這使商業銀行的資產分為存量信貸，及以庫存現金和存准構成的流量資產。
隨着非銀金融機構也被允許進入，銀行間同業市場具有了調劑不同金融市場流動性水位的樞紐功能，即該市場的資金流向成為人們判研金融市場信用創造方向和市場機遇的根目錄，加之該市場交易品種日益豐富，同業存單、債券回購和同業理財等的興起，同業市場的功能越來越強大，交投愈發活躍，成為不同參與主體間共用的資金池，並逐漸變成信用跨市場創造的主戰場。
第二，分業監管為銀行同業市場營造監管套利、資本套利機會。不同金融牌照機構的共同參與，使銀行間同業市場變成了“車不同軌、書不同文”的短期流動性金融產品的交易匯聚點，並使其成為金融監管最薄弱也即熵值最高的市場之一，而對任何一個經濟社會系統，市場秩序越開放，熵值越高，創新就越活躍，市場主體的能動性就越高。是為同業市場出現金融亂象的現實邏輯和理據。
當前銀行和非銀金融機構不同程度紮深銀行間同業市場，變相開展“滾動發行、混合運作、期限錯配、分離定價”的資金池業務，以小博大、以短博長及信用空轉，且資金來于銀行系統，歸于銀行系統，而資金流向決定着金融服務的活躍方向，導致銀行間同業市場成為銀行和非銀金融機構交叉金融創新的應許之地、動力之源和風險之源。
起底金融亂象魔方
銀行和非銀金融機構，如何在銀行間同業市場進行交叉性不當金融創新活動?
這主要源自因過度投資淤積而成的僵屍企業給金融市場埋下暗礁和隱雷，威脅經濟金融系統安全，盤活存量成為防風險的當務之急。盤活存量資產需在經營活動現金流、投資活動現金流和籌資活動現金流間尋找方案。這使存量盤活有真假盤活之說：
真盤活是通過債務重組等手段，讓僵屍企業產生經營活動現金流，以償付利息。去年通過關停落後產能，營造出了PPI(生產者物價指數)觸底後上行預期，带動了中上游企業進入新庫存周期，推動部分企業產生了經營活動現金流。如在財務報表上利息保障倍數低于1、甚至為負數的中鋁(中國鋁業股份有限公司)、五礦(中國五礦集團公司)、中國船舶重工和中國有色礦業集團等，去年就多受益于此。
“假盤活”需要投資、籌資活動現金流支持，即實體企業金融掮客化。如企業通過信貸、多層嵌套資產管理和發債等手段融資後，投資債市、股市和企業間借款等產生投資活動現金流，以彌補經營活動現金流的不足，是為近年來很多企業投資活動收益超過主營業務收入的緣由。隨着股市、債市牛市不再，最新玩法是企業以3.5%左右的利率進行債券融資後，投資于銀行理財、大額存單，並借助財務公司投資銀行同業存單。由于銀行理財等產品的年化收益率一般在4.5%以上，這使企業獲得1%以上無風險收益。如2016年一季度上市公司數據顯示，其經營活動現金流只有100億元，但投資活動則達6000多億元，2016年上市公司中報的活期存款同比增加8萬多億元，遠超正常水平，反映出這些資金源自籌資活動現金流。
依靠投資活動現金流存活的企業，因為其不穩定性，最終要依靠籌資活動現金流。而主要依靠籌資活動現金流存活的企業，則屬于空轉套利的拆東牆補西牆。空轉玩法包括：借新還舊、以貸攬存、多頭授信，這些屬于信貸空轉;循環開票貼現、理財投資票據和授信敞口項下的票據套現，這些屬于票據空轉;理財產品互相買賣、同業理財購買本行同業存單、委外資金加杠杆等，這些屬于理財空轉;另外還有同業存單互賣，這屬于同業空轉。
2013年以來，金融機構需在存量和增量資產兩方面同時加杠杆，如存量加杠杆是為避免存量資產違約集中暴露，因此這一階段加杠杆最強的金融部門融資成本要比實體企業更高，信用空轉也集中于金融市場。
當前銀監會2017年45號文中的列舉的“三違反”、46號文中列舉的“三套利”、53號文中列舉中的“四不當”，5號文中列舉的“十亂象”，及近年來金融市場資產荒、負債荒交替呈現，直接原因就是銀行等通過同業市場進行藏垢納污，並通過所謂“金融創新”在同業市場進行監管套利、空轉套利和關聯套利。
以資本套利為例，按照《商業銀行資本管理辦法》規定，商業銀行對其他商業銀行債權的風險權重是25%，其中原始期限三個月以內(含)債權的風險權重為20%，對其他金融機構和一般企業債權的風險權重則為100%。若借助不同監管制度進行資本套利，通常是A銀行先給融資企業B授信額度，並介紹一家信托公司C為B設立信托計划，以其信托資產收益權借助D銀行通道向過橋企業E發行信托貸款，過橋企業E將這個信托受益權轉給過橋銀行F，過橋銀行F再在銀行同業市場向最終出資方G銀行轉讓信托受益權，最後A銀行與G銀行簽署承諾回購的抽屜協議等，實現監管套利。
這一五層的SPV(特殊目的載體)資產管理計划，至少可以達到如下目的：一是通過將資管計划銀行同業化，銀行持有該資產的風險權重就僅為25%，節約了銀行資本;二是同業理財不佔用銀行信貸額度;三是隱藏真實融資企業和資金用途;四是所有金融機構都增加了中間業務收入;五是銀行自營資金購買同業理財;六是同業資金轉為企業在銀行的一般存款。
又如不良資產出表，A銀行與B資產管理公司(AMC)設立一個由AMC控股的子公司C，A銀行以90%的價格將不良資產出售給C，C將不良資產收益權打包轉讓給券商D設立的資產管理計划，E銀行發行同業理財對接D券商的資管計划，A銀行與E銀行做一個收益權互換。
這既可減輕銀行資本撥備沖銷壓力，同時非掛牌ABS(資產支持的證券化)在同業市場交易降低了銀行的風險撥備和資本金，實現了不良資產出表。這相比不良資產出售和不良資產證券化更具吸引力，因為不良資產出售會直接消耗掉銀行資本;而通過不良資產證券化出表，出表銀行再購買劣後等級增信，根據《商業銀行資本管理辦法》，出表銀行購買劣後級資產，需按1250%的風險權重計提資本，即只要出表行購買劣後級資產佔該證券化資產總額的8%以上，在風險資本計提方面將無優勢，這也是不良貸款和信貸資產證券化雷聲大雨點小的原因之一。
當前銀行間同業市場的不當金融創新，既是在“用加杠杆的新常態維持的高負債風險與中高速增長的恐怖平衡”下，銀行等金融機構夾縫中求生存的無奈之舉，又有部分金融機構掩蓋風險的主觀動機，同時這些金融創新旨在規避合規風險，即用合法手段做違章、違規和違法的事，凸顯了日益綜合經營的金融服務與正面清單管理式分業監管之間的矛盾，警示只要監管還采取以事前審核為主的正面清單管理模式，再高明的監管都存在縫隙，監管套利也就難以根除。
風險警示：同業市場次貸化
拆借短期資金的銀行間同業市場，演變成當下金融系統信用創造的主陣地，一定程度上對整個金融體系產生沖擊效應，威脅我國經濟金融系統安全。
目前中國銀行間同業市場與美國次貸市場有着許多相同點。
第一，都存在太過關聯而不能倒的金融安全隱患。美國次貸市場與國內銀行間同業市場一樣，都具有連接其他金融市場的樞紐特征。不同點是，美國次貸市場運行的是標准的證券化產品，流動性較強，投資者涉獵范圍是全球性的;而國內銀行間同業市場以非掛牌ABS及其衍生品為主，屬于非標准化金融產品，流動性差，風險配置能力弱，投資者主要為國內機構投資者，風險分散能力弱。
第二，都有較長的金融創新鏈條和信用空轉等問題。當時美國次貸市場的金融衍生服務流程圖是，在房貸資產上，演繹出CLO(貸款抵押債券)- CDO(擔保債務憑證)-CDO平方……CDS(信用違約互換)-CDX(信用違約互換指數)等。國內銀行間同業市場上的金融服務鏈則是，金融機構將一筆風險資產通過資產管理計划變成非掛牌ABS，銀行通過委外投資和非標理財對接，然後將非掛牌ABS的收益權轉移給過橋銀行，變成在銀行同業市場交易多SPV嵌套的金融產品。所不同的是，當時美國基于次貸的金融創新主要是盤活流動性和風險分散化，而國內銀行間同業市場則主要是規避監管、騰挪資本、藏匿風險等，金融風險並沒實現分散，但融資成本卻增加。
第三，都存在市場檸檬化問題。在當時的美國次貸市場和如今國內銀行間同業市場里，這種多層嵌套的金融創新鏈條，令債權和收益權多層次轉讓，使基礎資產的風險管控主體模糊化，尤其是存在內部結構化的金融衍生工具，風險管控通過這種結構產品內嵌化，實際使風險管控責任主體虛置化，出現了風險管控的公地悲劇。
不同點是，當時美國次貸市場的基礎資產為居民部門的次級房貸，而國內銀行間市場的基礎資產多為企業部門的不生息資產。風險隱患集中于創造財富的企業部門，警示國內銀行間同業市場對經濟金融安全的沖擊高于當時的美國。
金融去杠杆不會厚此薄彼
最近這場聲勢浩大的金融監管亮劍，尤其是對同業市場的肅整，是否會給債市、股市等带來新機遇?有觀點認為“同業不死，萬物不興”。不過，現實情況可能更為復雜。2016年的負債荒警示，資金轉向股市和債市的情況雖有可能，但更多存在于想象中。
因為空轉信用終將是鏡花水月。銀行間同業市場創造的流動性，會因滾動發行的負債工具匱乏，而隨同業資產消融。
假如銀行通過非標理財等，從居民部門籌集資金進行表外循環，抑或個人用存款購買企業債券，銀行資產負債表上存款下降，在同業市場暫時性“虛增”超額存准，那麼，隨着這筆錢通過委外對接銀行同業市場，購買同業存單或非掛牌ABS等，同業市場流動性會增加。但隨着資金最終變成企業活期存款，再次回到銀行資產負債表內，整個銀行系統的存款並沒增加，只是個人存款變成了企業活期存款，“虛增”的超額存准消失了。此時，這筆存款只是由M2(廣義貨币供應量)變換成M1(狹義貨币供應量)，銀行法定存准和超額存准沒變化，而同業市場增加了一筆短期風險資產的流動性敞口，需要新負債工具承續。
若企業拿到籌資款後，沒以活期存款形式存入銀行，而是投資銀行非標理財及同業存單，那麼銀行資產負債表中是存款減少，對應同業市場為超額存准“虛增”(小部分法定存准因銀行表內存款減少而變成超額存准，相當于央行變相降准)，若金融機構又拿從企業融到的同業存單等，在同業市場購買同業存單和同業理財，進行信用空轉，此時信用空轉的次數越多，同業市場的同業風險資產增加就越多，同業市場出現的期限錯配和流動性敞口就越大，理論上在同業市場沒有資本充足率等有關表內的一切信用約束的條件下，同業資產規模可無限放大。
一旦同業市場負債工具因監管無法繼續空轉，資金最終以企業活期存款形式回到銀行表內，與初始狀態一樣，在銀行資產負債表中，只是個人存款變成企業活期存款，超額存准“虛增”部分消失，同業市場增加的將是信用空轉的市場交易成本和同業市場負債荒。當前一些銀行因委外投資遭遇損失，及金融機構因在這過程中輸入信用而遭受損失，終將耗損這些金融機構的資本金，甚至引發一些金融機構破產。
由于這一階段銀行表內沒有進行有效信用創造，若私人部門存款轉向投資債市和股市，銀行存款將減少，法定和超額存准邊際遞減，央行將被迫通過MLF(中期借貸便利)等工具向市場投放資金，以緩解市場錢荒。而一旦錢荒和負債荒繃得很緊，債市價格下跌，收益率上升，發債成本走高，一些機構會推遲發債，股市則也會出現融資成本上升的問題，引發下行風險。此外，目前證監會和保監會也在收緊各自領域的資金池式信用空轉業務，金融去杠杆如今已席卷整個金融市場。是為當前債市、股市、匯市和商品市場出現多殺的根因。
金融監管孕育新的金融創新增長點
當前有輿論認為，用力過猛的金融監管，容易觸動金融局部甚至系統性風險的扳機。盡管這種可能性確實存在，但將金融監管與金融安全對立起來恰是滋生金融亂象的深層邏輯。金融監管是護衛金融安全的拆彈裝備，而非點燃風險的引線，唯有完善金融監管體系，才能防范金融風險失控和進一步坐大。倘若投鼠忌器，搞所謂的左右手平衡，將容易出現“大而不倒”和“太過關聯而不能倒”的道德風險和激勵扭曲。
金融監管應旨在開正門、堵偏門、封窗戶，而非上屋抽梯，不留後路。當前金融機構的創新亂象带有夾縫中求生存的無奈。金融機構盤活存量、處置風險的訴求不會自動消融，借助同業市場等的方式不通，就會另尋他途。而誰摸准監管的可行邊際，敏銳捕捉到市場稀缺性機會，誰就能抓住市場機遇。
要量化金融監管的可行邊際，需考慮兩點。一是銀行表內資產表外化的存量規模和需求。若表外資金池受阻無法續期，需要再次轉回表內，並將曾經只按20%和25%的風險權重計提資本撥備的資產，按100%甚至更高的風險權重計提資本，銀行系統存在多大資本缺口。目前尚難判斷銀行通過理財、非銀和自己直接投給企業的150萬億資金，有多少沒充分計提資本，但可以肯定銀行非標理財投資給企業的17萬億，幾乎沒有計提資本，僅此一項，以8%的資本充足率計算，就存在1.36萬億的資本金缺口。二是一旦同業存單納入央行的MPA指標，同樣按100%的風險權重計提資本，截至今年3月同業存單余額為7.8萬億，需新增資本將達6000多億。顯然，這對銀行系統來說是不可承受之重。因此這次金融監管不會是一刀切，而采取新老划斷的做法。
可預見的新防控方式包括：第一，對以非掛牌ABS等形式在銀行同業市場等運行的資產進行穿透清理，並在采取新老划斷的同時，允許銀行發行跟同業資產剩余期限相當的同業理財，實現資產負債期限匹配，規范同業市場的信用創造。
第二，鼓勵銀行在表內進行金融創新，如銀行內部資產債券化(CB)。CB是銀行將表內具有較高信用級別的優質資產組成資產池，並進行標准化、證券化處理，以這種內部信貸支持債券收益權(CLO)盤活銀行優質存量資產，這個CB資產池采取動態調節資產結構的方式，對不再符合入池標准的風險資產，用符合標准的新資產換出來，實現CB資產池資產質量的動態穩定，降低CB融資成本。這種金融創新的亮點在于，可以盤活銀行存量資產，用較低發行成本為銀行和市場提供新負債工具，降低金融機構負債成本。
第三，推出信貸轉讓市場。目前國內銀行信貸只有一級市場，缺乏一級半和二級市場，這使銀行難以通過信貸資產交易，實現其資產負債期限結構、貸款集中度等的優化配置。推出信貸轉讓市場，開發類似于信貸資產收益權互換、信貸資產證券化等交易品種，實現開正門堵偏門，可以緩解金融監管對金融安全的沖擊。相比信貸資產證券化，信貸資產收益權互換的亮點是，不會發生銀行優質資源的流失，信貸的風險管理主體不發生改變，信貸資產質量終身責任制落實有保證。
第四，開發保證保險、履約保險、信用保險及CDS的表內嵌入業務，或將成為接下來創新的一個方向。如對內部存量風險資產中處于關注、次級、損失、不良狀態的四級資產，銀行或可通過保證保險、履約保險、信用保險及CDS等金融創新增信，緩解資產質量變化耗損銀行等金融機構的撥備覆蓋率和資本，以實現資本節約化。
第五，探索信貸資產抵押物增值收益權二次抵押增信方式。不動產抵押貸款，很多時候會因債務人第一還款來源斷裂而面臨質變，銀行要對其不良化處理需要一個過程。這時，銀行、第三方實體和債務人簽署附带第三方賣斷銀行信貸資產的三方或多方協議，將債務人抵押的不動產增值部分二次質押給第三方實體進行過橋融資，可使相關信貸不會因債務人斷供而不良化;一旦過橋融資到期，而債務人的現金流仍無改善，第三方實體可出資買斷銀行信貸資產，使第三方實體成為債務人抵押資產的第一順序債權人，由第三方實體按照法定程序拍賣追償。
總之，通過金融監管規范業已暴露的金融亂象，既是對金融風險隱患的拆彈，又不可避免地敞露出威脅金融安全的風險隱患。這是一對相互依存的現實矛盾，駕馭這對矛盾需要以更高的戰略布局、果敢的歷史責任擔當、不破不立的決絕，探尋金融監管與金融安全的合理運作邊界，堅定金融去杠杆決心。
因此，當前必須避免和稀泥式的討巧，宣誓這次不一樣的決心。從近期決策層中央政治局的精神，一行三會在金融監管上的步步為營，大多數金融機構實務操作層面的積極響應，我們看到了上下齊心、其利斷金的場景。希望這種開局能形成持之以恒的堅持力、穿透力，掃清中國經濟金融前進道路上的障礙和荊棘，而今邁步從頭越。
