港交所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松教授

　　【香港商報網訊】在今年全國兩會記者招待會上，李克強總理透露年內會推出債券通，引發外界對於內地債券市場發展的諸多憧憬。而近期金融去杠桿下內地債市出現波動，令人對債市的未來走向感到困惑。日前，港交所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松教授在深圳表示，內地債券市場發展空間巨大，預料債市將成為企業越來越重要的融資方式，未來幾年內或有超過40萬億元人民幣的增長空間，到2020年內地債券餘額料達百萬億元。在此背景下，目前債市九龍治水的監管分割局面亟待改變。而打破剛性兌付，與國際接軌，進行市場化改革是內地債市未來的發展方向。香港商報記者李穎

　　1.黃金十年正在到來

　　「債市正在成為中國企業越來越重要的融資方式，中國債市未來的發展空間很大，未來幾年內或有超過40萬億的增長空間。」在日前於北大匯豐商學院舉辦的金融前沿講堂上，港交所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松教授如是表示。

　　2020債市餘額料近百萬億

　　他此番判斷的依據是，國家「十三五」規劃綱要中提出，在「十三五」期間債券市場的餘額佔GDP的總量要提高100%左右。2016年中國GDP總量是74.41萬億，按GDP增速6.5%計算，到2020年中國的GDP總量會到95.73萬億元，按債券市場餘額佔GDP的總量提高到100%計算，中國債券市場的規模也將達到95.73萬億元。而截至2016年12月末，包括廣義上的國債和同業存單，中國內地的債券餘額也不過64.27萬元，這意味著未來四年內地債券市場會有超過40萬億的增長空間。

　　巴曙松認為，考慮到金融市場的實際需求,實際上可能還遠遠不只這個增長，「債市很可能是未來企業越來越重要的融資方式，近期一些商業銀行陸續公布的資產負債表顯示，銀行資產規模在收縮，也就是所謂縮表,但是債市的增長空間看起來是很明顯的。」

　　他亦從國際投資者參與的角度來看待中國債市未來的增長空間。根據央行發布的《人民幣國際化報告2015》，截至2015年4月末境外投資者持有境內債券7352億元，意味著不到中國債券存量的2%。對比國際市場，2014年底外國投資者持有額約佔美國國債的49%，債券是美國得以用很低的成本從全世界融資的工具。外國投資者購買債券佔比分別是：德國12%，日本9%，俄羅斯18%，韓國11%，印尼38%。

　　「2015年7月人行發布了關於境外央行國際金融組織主權財富基金利用人民幣投資銀行間市場的通知，在一定程度上打破了債券市場因為人民幣的不可兌換導致海外投資者進入的障礙，如果債券通在今年啟動，那麼外資投資中國債券市場的難度就進一步降低了。可以看到，中國的債券市場確實還有非常大的開放空間。」

　　巴曙松亦指出，由於現時全球貿易的增長持續低於GDP的增長速度，以貿易來推動人民幣國際化的力量在減弱，必須要轉向發展人民幣計價的金融產品，如債券股票以及一些風險管理產品方面，這也給未來中國債券市場帶來了新的增長空間。

　　他表示，由於經濟下行和結構調整，債市目前處於一個違約的高發期，但從未來的發展趨勢來看，中國債市即將迎來黃金十年或者是快速的增加期。　

　　2.統一監管顯迫切

　　然而，中國債市要獲得快速的發展，還需要解除橫亙在面前的諸多障礙。在巴曙松看來，目前中國債券市場最大的問題是五龍治水，監管權是分割的，市場本身也是分割的，統計指標也有好幾個口徑，這種市場的分割就使得市場的收益率曲線、定價機制不合理，因此監管的分割對整個債市的整體發展已經構成了非常明顯的障礙，增加了監管的成本，降低了監管的效率，突出的表現在這幾個方面：

　　債券市場各自為政，缺乏一個統一的覆蓋幾個不同子市場的規劃，法律的事務範圍相互之間存在明顯的割裂，執行的效力也受到限制。而要解決市場分割和各個市場的制度性差異問題，就需要市場參與主體的行為更加市場化。現在中國內地債券市場的信用風險主要由監管機構去化解，這個化解帶來定價的扭曲和道德的風險，應由市場化的信用利差來反映主體之間的信用差別。

　　信用利差須市場化

　　「債市是什麼?可以把它界定為是一個金融資源配置的市場，還可以把它定義為是對企業信用風險進行定價的市場。對比中國內地債市和海外債市的差異，其中十分突出的一點，是成熟市場上高評級的債券與低評級的債券，在市場上定價差異很大，而在中國市場上則差異相對較小，這主要是因為中國債券市場一度預期是有剛性兌付的，沒有市場化的信用利差怎麼能夠反映和發現主體之間的信用差別呢?」

　　在巴曙松看來，這種狀況必須要得到改變。作為市場的投資者來說，購買的信用債券獲得了高利率的利差，相應地就要承擔由此帶來的市場風險和信用風險，而中介機構也能夠通過市場化的競爭來實現優勝劣汰。

　　從國際市場來看，美國、日本等國家在債券市場的監管方面，雖然有些產品是有分工的，但是在功能上是統一的，總體上沒有出現明顯的相互分割和規則相互沖突的情況。

　　巴曙松表示，在目前這樣一個債券違約趨勢已經明顯上升的情況下，某一個市場突發的風險有可能貫穿傳導到其他的監管領域，引發一個明顯的連帶風險傳染效應，這就客觀上要求中國的債券市場相關的主管機關之間要加強監管協調，特別是在債券監管標準的統一等方面顯得越來越重要，這凸顯了目前債券統一監管的迫切性。

　　3.打破剛性兌付 違約成新常態

　　巴曙松亦指出，從債券市場發展的趨勢看，打破剛性兌付正在逐步成為一個必然的趨勢，違約慢慢會成為新常態。

　　從2014年到2016年中國的債市的邊界違約率分別是0.04、0.4、0.8 ，債券違約在逐步增加，違約步入了常態化，打破剛性兌付應該是一個必然的趨勢。

　　投資者風險防範能力待提高

　　「剛性兌付和我們目前金融界出現的很多問題是直接相關的，例如，推高了風險收益率，加大了社會融資的成本，也阻礙了我們金融業持續的發展。」他表示，剛性兌付對市場的扭曲是一個市場定價標準的扭曲，進而也扭曲了風險的定價機制，損害了市場配置資源的效率，而且助長了道德風險，也導致「劣幣驅逐良幣」。

　　從沒有違約的市場預期，到打破剛性兌付，在中國的市場上一度引發了短期的市場恐慌，顯示市場需要一個過程來適應這個新的特徵。2016年中國內地整個違約債券達到56隻，涉及金額388億元，債券違約呈現如下幾個特點：一是國企的違約佔比例上升，違約債券25隻、規模188億元，分別接近整個市場違約債券的一半。二是債券違約的處置在不斷地市場化。雖然有些企業在政府的協調、銀行或者是股東的支持下還是保持了剛性兌付，但越來越多的企業通過破產等市場化的方式來處置違約的債券。如天威集團、東北特鋼申請破產，而廣西有色因為重組失敗成為內地首個進入破產清算的國有企業。

　　巴曙松表示，在2016年12月份，因為個別機構出現連續的違約，造成了債市非理性暴跌。此後機構的債市交易開始變得謹慎起來，這顯示出投資者在逐步適應新的市場環境，但事件也暴露出投資者保護機制還需要完善，目前債券市場在快速發展中的投資者保護還非常脆弱，整體風險防範能力還有待提高。　　

　　4.與國際接軌促債市改革

　　2016年中國境內外市場公開發行貼標綠色債券2300億元，佔全球綠債發行的40%，成為全球最大的一個綠色債券市場。巴曙松表示，隨著中國對環保問題越來越關注，環保產業發展空間越來越大，綠色債券是未來很重要的一個增長領域。而那些與特定的產業結構調整相結合的產品將受到追捧，配合經濟轉型、產業升級如環保等方面的債券將成為受歡迎的品種。

　　熊貓債助推人幣國際化

　　「如何滿足中長期的綠色項目和需求，如何發揮市場和政府兩方面的力量，來建立公共環境平臺，完善綠色金融產品的標準，防範汙染型的投資風險，都有待進一步考量和安排。」他表示，從政策上來看，國家主管部門在不斷地發布相關的政策來推動債券市場的擴容，來推進債券市場的制度化、規範化，來促進債市的規範化發展。而可交換債券、可轉化債券、綠色債券、熊貓債券，在離岸市場的這些創新金融工具都在幫助企業盤活存量市場。

　　巴曙松表示，人民幣的國際化已經進入到一個新的階段，從主要依靠貿易結算來推動轉向以人民幣計價的金融產品的發展，而熊貓債目前成為人民幣國際化的非常重要的一個推進器。2016年熊貓債券的發行量增長明顯，交易增長表現非常突出。

　　隨著人幣國際化，以及債券市場對外開放的國際化，熊貓債券發行的主體不斷地多元化，熊貓債成為拓寬境外的主體進行人民幣融資的一個渠道，推動跨境和境外人民幣投資的活動，也有利於人民幣儲備貨幣地位的提高。「一帶一路」的建設，自貿區的發展，以及亞投行的成立，人民幣相關資產交易和融資需求不斷擴大。而債券市場和國際市場的接軌，也會倒逼內地債券市場的改革和完善，來從制度層面保證熊貓債的常態化的發展。人民幣結算的基礎設施在不斷的完善，都為人民幣的支付以及熊貓債券的發展提供了條件。

　　5.可交換債市場價值凸顯

　　目前內地債券市場場內交易遠超場外交易，其中銀行間市場佔到整個市場的91%。2016年銀行間市場的債券交易市場總量達到819.23萬億元，增幅39.13%，其中現券交易量首次突破100萬億元大關，到123.99萬億元，增幅47.62%，年度的回購量增幅達到了35.9%。

　　債券場內市場中，巴曙松預計股債結合產品在未來三五年將會有非常強勁的增長，可交換債的市場價值將會凸顯。他表示，推進股債結合的融資方式是目前很重要的方向，既可擴大直接融資，又可降低杠桿。

　　「可交換債券為上市公司股東解禁後平穩減持股份提供了一個很重要的工具，有助於股東有效盤活資產，能夠提供逐步的減持，避免了減持對股價的沖擊，而且進入交換債的創新能實現市值管理，優化股權結構。」巴曙松指出。

　　可交換債券發行規模方面，2015年全年發行了21隻股，合計規模208億元，2016年全年發行了48隻，合計規模451億，數量和規模上都實現了翻倍的增長。

　　「可交換債的發行人實際上給了可交換債投資人的債券看漲的期權，從而融得了資金。這個債券人如果行權相當於發行人減持股份，他也可以不行權，相當於發行人低成本融資了。這實際上是將用於交換的標的作為債券的擔保，所以我個人覺得在目前中國的股市上市速度加快、未來減持壓力加大的條件下，可交換債應當會有相當大的需求。」巴曙松如是表示。

　　在他看來，可交換債券呈現出非常明顯的一個私募化的趨勢，2016年發行了48隻可交換債，但是其中公布的只有3隻，剩餘的45隻基本上是私募可交換債。私募可交換債的投資陣營在不斷地豐富，「偏債性」投資者如私募信託等機構加入，進入標的股票投資邏輯，還有小市值股票的投資，這些投資者不斷加入，偏債性投資者里面銀行機構的加入，在傳統債券收益下行的背景下，銀行對偏債性可交換債券票期加溢價的收益是受歡迎的。從利用價值上看，2016年至今，上市公司發行管理辦法中對可轉債的規模一直沿用至今，短期來看還不能實現財務成本的下降。　

　　警惕城投債系統性風險

　　在債券市場中，城投債亦有很大的發展空間。2016年全國城投債券發行量創歷史新高，近三年全國城投債整體發行規模上升的勢頭非常猛。巴曙松表示，從整體來看，比較規範的城投債作為中國特定金融制度和經濟制度的特定產物，還是一個風險相對來說不太高的投資品種。

　　他亦指出城投債蘊含的風險。在他看來，城投債的風險主要並不在於個券，而在於系統性的風險，原因在於隨著中國經濟的持續發展和地方政府財政實力的增強，政府支持的意願強烈，但城投債的同質性非常高，全國範圍內城投債的資產構成、收入利潤來源、募投項目、償債來源等的同質性非常高，很可能帶來系統性的風險，或者說，一次較大幅度的土地價格的調整，就可能會導致城投債市場受到非常大的沖擊，因此要重點防範其可能隱含的系統性風險。