诸建芳

　　【2017年4月物价数据点评：CPI回升 但“胀”的预期被证伪】4月CPI同比增长1.2%，较上月小幅上升0.3个百分点。结构走势符合我们此前在数据前瞻中的观点，食品同比下行有所收窄，非食品继续小幅上行。向前看，由于基数原因，食品价格或继续收窄，但会维持通缩，非食品上行时间有限，短期内CPI仍相对低位运行。

　　食品价格通缩缓解，CPI小幅上行

　　4月CPI同比增长1.2%，较上月小幅上升0.3个百分点。结构走势符合我们此前在数据前瞻中的观点，食品同比下行有所收窄，非食品继续小幅上行。向前看，由于基数原因，食品价格或继续收窄，但会维持通缩，非食品上行时间有限，短期内CPI仍相对低位运行。

　　食品同比收窄是4月CPI小幅上行的主因。在经历两个月的连续下跌后，食品价格同比增长略有收窄，较上月上升1.1个百分点至-3.5%。从主要分项来看，鲜菜在相对低基数影响下，同比降幅出现较大回升，较上月上升6.3个百分点至-21.6%。然而猪肉仍持续下跌，同比降幅较上月的-3.2%下降至-8.1%。从基本面来看，天气炎热压制需求、企业存在一定补栏行为，均致使价格运行在猪周期下半场，不过下半年猪肉或因基数原因同比收窄，但幅度有限。总的来说，2季度食品价格或仍存上行压力，但通缩态势不改，对CPI有上升驱动，但影响有限。

　　非食品继续上行，房价对房租的传导或已显现。4月非食品价格同比连续第三个月出现上升，较上月增长0.1个百分点至2.4%。分项来看，衣着、生活用品及服务、医疗、教育同比均有所上升，分别为+1.3%、+0.8%、+2.6%和+5.7%。居住分项停止此前的涨幅，本月同比较此前小幅下降0.04个百分点。虽然房租同比与上月持平，但环比增长已经连续3个月收窄，说明房价下降对房租的传导作用或已经开始显现。4月成品油调价导致交通燃料价格同比小幅下行。

　　大宗涨势不再，PPI环比提前为负

　　4月CRB月度平均指数下降2%，直接造成PPI环比开始为负(-0.2%)，比我们此前预期大宗商品价格环比下降的时间点略早。因此，4月PPI同比增长较上月下降1.2个百分点至6.4%，在经历了2月7.8%的去年高点后，或开始加速下滑的趋势。大项来看，上中下游价格全面下跌。采掘较上月降5.4个点至28.3%，原材料降1.9个百分点至12%，加工工业降1.3个百分点至5.2%。细分产品来看，除煤炭开采价格同比小幅上升外，石油石化、有色、黑色(有色)金属冶炼及压延等分出现同比降幅，我们发现，中上游价格下降或成为4月PPI下降的主要拖累。

　　向前看，被动补库存将开始，对工业品价格造成拖累。3月数据显示，我国工业企业产成品存货累计同比增长继续攀升至8.2%，创两年内新高，同时增速止跌回升发生在去年7月份，也就是说我国已经历将近一年的补库存。未来短期内，工业企业或将进入被动补库存时期，因为需求端有可能减弱：汽车销售在去年高基数和税收优惠政策力度减弱的情况下大概率走缓，房地产市场也将面临政策高压下的回调。需求放缓有可能导致工业企业被动补库存，而被动补库存将拖累工业品价格的进一步上涨。根据我们的测算，年末PPI涨幅或回落至0附近，全年均值或为5%。

　　“胀”的预期已基本被证伪

　　年初担心今年会出现通胀的观点，已基本被证伪。首先，由于CPI代表着终端消费的价格，因此消费的变化将影响CPI。全球危机后我国经济经历换挡期，经济内在结构的失衡使经济增长存在一定压力，增速的放缓导致居民收入难有起色，从而抑制消费增长。我们看到2016年即使在汽车消费税优惠和房地产市场火热的背景下，社消的增速也没有出现明显改善，今年社消增速或将小幅下滑，因此一定程度上进一步抑制CPI涨幅。从需求的另一个角度来说，在本轮房地产周期中，我国居民部门的杠杆率在持续攀升，将直接抑制除房地产外的其他消费，并最终反映到CPI上。

        其次，目前对金融领域的监管持续强化，货币政策继续维持偏紧态势，导致银行领域自身流动性受到抑制，利率易上难下，而货币政策传导至实体经济，最直接的影响是信贷资源的偏紧，因此需求难以得到扩张。我们预计，今年信贷余额增速将较去年有所下降，特别是下半年，新增信贷规模或出现明显降幅。因此，我们认为，今年内CPI难有超预期表现，将继续低位运行，我们在去年底的年度报告中预期今年CPI 2%(此预测值在当时市场机构的预测中是比较低的)，现在看来，今年CPI将达不到这个水平，我们把今年的CPI预测值调降至1.7%。