中國2017年經濟工作會議最引人注目的要數貨幣政策從“穩健”變為“穩健中性”，同時提到了對金融資產泡沫的抑制。市場普遍理解為資金要“脫虛入實”，但對貨幣政策的變化不甚理解，認為在貨幣偏緊縮的環境中很難實現投資和需求的擴張，我們的看法恰恰相反，我們認為在低利率時期，緊縮的貨幣環境可能是資金“脫虛入實”的必要前提條件。

 

　　全球貨幣政策重新轉向緊縮周期自美聯儲12月重啟加息進程就已經確定了，中國也難以獨善其身。因為美國加息造成的利差擴大會導致全球資金重新向美國回流，特別是美元重回強勢上漲趨勢，全球其他地區都會因此出現流動性問題。同時，美聯儲加息及美元升值也加大了人民幣貶值的貶值壓力，人民幣貶值會向通脹傳導，我們預計綜合CPI同比可能在明年二季度達到3%以上，因此估計中國的貨幣政策最快將在明年一季度重回緊縮周期，體現為貨幣市場利率的走高，但目前來看調整名義基準利率（定期存款利率）的概率仍然不高，因為中國的房地產價格仍處在高位，要謹防加息帶來的強信號效應。控制通脹壓力有可能成為明年上半年貨幣政策的階段性目標。

 

　　在2017年的經濟工作會議新聞稿上，積極財政強調更加積極有效，從字面理解可能會認為2016年有點不夠有效，或者還是大水漫灌的意味，但我們認為2017年保證一定程度經濟增速的壓力要大于今年，最主要的原因是2017年的房地產投資增速可能因為房地產限購政策重新收緊而再度下滑，增速有可能比2016年還要低，因此這就更需要基建投資的支持。但是，受制于中央政府去杠桿（包括地方政府和國有企業的杠桿率）的總體目標，地方政府擴張財政預算的能力仍然受到限制。不過如果經濟下行壓力加大，必須要樹立新的融資主體來保證基建投資的資金來源，我們認為有兩個重要的方向：一是專項金融債；二是PPP。第一種仍然是以負債的方式融資，融資主體仍然是企業；第二種融資的方式就有很多種，包括股權、債權、銀行貸款、自有資金等，相對來說，我們認為第二種方式可能會成為更重要的途徑，因為不一定會帶來杠桿率的增加。

 

　　不過我們認為，擴大基建投資需要依賴一個重要的前提，那就是偏緊的貨幣環境，這和中央經濟工作會議提到的貨幣政策環境一致。也許很多人會很奇怪，偏緊的貨幣環境應該不利于私營部門投資，因為會增加投資成本，為什么不能依賴寬松的貨幣環境來實現呢？我們給出的理由包括以下幾點：

 

　　一，政府投資不同于私營部門投資，私營部門投資對投資成本比較敏感，但政府部門投資則對投資成本不敏感，其投資項目的執行主要取決于政府的意志和政策導向。在中國，私營部門投資其實主要體現為房地產以及和房地產相關的投資，其他的私營部門投資則依賴政府投資支出的增加，即政府需求，因此如果政府可以保證需求的擴張，那么除受政府政策干預較大的房地產投資之外的私營部門投資也不一定會出現放緩，因為需求是擴張的。

 

　　二，最重要的是，在利率水平過低時，投資實體的回報率也會下降，但實體較長的投資回報期意味著較高的風險，需要一定程度的流動性溢價，這在低利率時期無法實現，因此資金不愿意進入實體，而只是在各項流動性較高的金融資產之間流竄，從而造成一個又一個的資產泡沫。因此，提高實體的投資意愿，必須提高偏低的資金回報率，加息可以同時提高實體投資的回報率。

 

　　三，提高資金成本還有一個直接后果，那就是會壓低金融資產價格，降低金融投資收益，甚至會使金融資產出現負收益，進而促使資金從金融部門流出；而只要政府投資能保證一定水平的實體投資回報率，資金會很樂意進入實體和政府基建投資領域。其實回頭看中國實體經濟發展最好的年份，都不是在貨幣政策偏寬松的時候實現的，而是在貨幣政策已經度過寬松周期以后實現的，比如2002~2006，在這些時期，沒有虛擬的金融資產泡沫，而實體的投資回報率更好，因此經濟發展更為健康。

 

　　目前美聯儲的加息也是促使進入實體的有效方式，因為過度寬松并沒有使經濟變得更好，而是更差了。要讓經濟從“脫實入虛”轉向“脫虛入實”，放棄過度寬松的貨幣政策非常必要，不過相對私人部門需求占主導地位的美國經濟，我們更看好政府控制能力更強的中國經濟，中國政府更有能力和資源讓政府需求起到實際的主導作用，而美國想做到這一點則非常困難。本文作者為財通證券首席宏觀及大類資產配置研究員劉啟元