導讀：9月18日陽光保險突然舉牌伊利引得資本市場一陣騷動，被喻為另一場“萬寶之爭”。雖然陽光保險強調“不主動謀求成為伊利第一大股東”且“在未來12個月內不再增持伊利股份”，但伊利依然高度緊張，被迫停牌。知情人士告訴網易財經，伊利正在積極采取反制措施，很快將有好消息出現。與房企龍頭萬科一樣，國內乳業領頭羊伊利同樣長期飽受股權分散問題的困擾。自2002年起，曆任伊利第一大股東持股比例從未超過20%，而從2011年開始，伊利便再無實際控制人。2006年和2008年，伊利兩次被傳受到狙擊，對象分別是達能和光明。為改變這一局面，2013年起，伊利開始MBO，董事長潘剛等4名高管通過股權激勵計劃和二級市場增持，進入伊利前十大股東之列。
資本市場從來不缺千回百轉的商戰故事。
2016年中秋節剛過，9月18日晚間，伊利股份(600887.SH)緊急發布公告，稱公司被陽光保險集團股份有限公司(下稱“陽光保險”)舉牌。後者通過旗下兩家公司，已合計持有伊利5%的股份，躋身伊利第三大股東。
盡管陽光保險在舉牌伊利後，公開喊話稱“不主動謀求成為伊利股份第一大股東”以及“在未來12個月內不再增持伊利股份”，但是有了“萬寶之爭”的前車之鑒，伊利顯然高度緊張。一個可以佐證的事實是，被舉牌當日，伊利宣布因謀劃重大事項停牌。這一舉動，被外界認為伊利已經進入備戰狀態。
網易財經獲悉，伊利正在積極采取反制措施，未來將有好消息傳出。由於伊利長期以來的股權分散局面，自萬寶之爭後，伊利便被機構認定為“舉牌概念股”。而在2006年和2008年，伊利曾兩次被傳出遭“野蠻人”狙擊。
為了改變這一局面，以董事長潘剛為首的伊利管理層，自2013年開始便通過股權激勵進入公司前十大股東。2014年7月底，潘剛等4名高管還斥資12億元增持伊利。再往前追溯，網易財經了解到，在伊利還是鄭俊懷時代時，鄭俊懷已經進行過MBO(管理層收購)的嘗試，不過因為過程違法而鋃鐺入獄。
時至今日，面對來勢洶洶的陽光保險，伊利將如何應對?
陽光保險舉牌意欲何為
陽光保險也許有備而來。
早在2015年10至12月期間，陽光保險便通過旗下陽光人壽保險股份有限公司(下稱“陽光人壽”)的分紅保險產品拿下伊利1.09億股，占總股本的1.80%，從而伊利成為第五大股東。此後，陽光保險按兵不動。直至2016年7月，陽光保險開始加倉伊利，通過陽光人壽和陽光財產保險股份有限公司(下稱“陽光產險”)大筆買入伊利股票。9月14日，陽光人壽和陽光產險合計持有伊利股份比例為5%，觸及舉牌線。
外界一時將陽光保險此舉和萬寶之爭劃上等號。陽光保險急於洗脫“野蠻人”的嫌疑，9月20日通過官方微博發表聲明，稱舉牌是在遵守交易規則的前提下進行的，舉牌後第一時間即告知了伊利，未來12個月內也不會再增持伊利。
伊利則直接以緊急停牌應對。事實上，就在陽光保險持續買入之時，伊利便已啟動防禦機制。8月10日，伊利公告試圖修改公司章程。其中，核心就是“股東持股達3%必須向公司通報，未通報將形成惡意收購，被剝奪相應的股東權利”。這意味著，在公司層面，伊利自行將舉牌線降到了3%。但隨後這一修改行為被上交所問詢，擱淺至今。
“伊利對於陽光保險的舉牌非常害怕，而且已經在積極采取反制措施。”一位接近伊利的乳業行業人士告訴網易財經，“伊利之前一直在做市值管理，忙於把股價推起來，沒有花太多時間考慮反收購，這次被陽光打得措手不及。我了解到，馬上伊利就會有好消息放出。”
對於伊利采取的反制措施，業內普遍觀點是，伊利此次緊急停牌，或為自己爭取更多應對時間，封堵險資繼續增持之路。亦有可能尋找“金主”支持，以避免所謂惡意收購風險。
伊利的擔憂不無道理。成立於2005年的陽光保險，目前注冊資本已達103.5億元，股東包括中石化、南方航空、外運長航集團、中國鋁業公司、廣東電力、七匹狼控股等產業巨頭。截至目前，陽光保險已經舉牌5家A股公司，分別為承德露露(000848.SZ)、中青旅(600138.SH)、勝利股份(000407.SZ)、鳳竹紡織(600493.SH)和伊利股份。
而已經躋身亞洲乳業第一品牌的伊利，自有被陽光保險所看重的東西。
2010至2015年，伊利營收從296.64億元增長至603.6億元，每年同比增長率均超過10%。淨利潤則從7.77億元增至46.32億元。2016年上半年，伊利實現營收299.25億元，同比增長0.23%;淨利潤32.11億元，同比增長20.63%。自2012年起，伊利將蒙牛越甩越遠。2015年，伊利的營收已經比蒙牛高出110億元。
“農業經濟板塊是抗經濟周期最好的板塊，所以資本重新看好食品行業。而伊利作為乳業巨頭股價又低於價值。陽光保險一直在舉牌，目的是讓自己的資金有一個避風港，形成穩定增值。伊利是不錯的選擇。”乳業行業分析師宋亮對網易財經分析。
宋亮認為，目前來看，陽光保險對伊利財務投資的傾向較大，但若伊利未來增值空間好，不排除陽光有控股的可能。不過，“陽光保險控股伊利的難度會很大，伊利現在要被打造成中國乳業的‘中糧’。也就是說國家很多相關政策會通過伊利落地，如果此時伊利董事會震蕩，政府肯定會有幹預。”他說。
伊利股權分散局面如何形成
伊利現在的被動地位，與其長期股權分散局面不無關系。
時間回溯至1992年，彼時，由呼和浩特市國營紅旗奶牛場發展而來，還名為呼市回民奶食品總廠的伊利，被呼和浩特市政府列為股份制改革試點企業。同一時期，萬科股改才剛滿4年。
1996年，伊利登陸A股市場，總股本為5016.34萬股。此時伊利股權分散的局面已經大體形成，其第一大股東呼和浩特市國有資產管理處(下稱“呼市國資局”)持股比例為25.32%，而第二大股東呼和浩特市租賃公司持股比例僅為6.22%。
2002年則正式奠定了伊利股權分散的局面。這一年，伊利進行了上市以來的第一次定增，募資8.25億元。伊利第一大股東呼市國資局的持股比例因此降至18.71%。此後，呼市國資局將持有的伊利股份全部轉給呼和浩特市財政局(下稱“呼市財政局”)，後者又將國家股中的500萬股有償轉給呼和浩特市啟元投資有限公司(下稱“啟元投資”)。
至此，呼市財政局作為伊利第一大股東，持股比例降至14.33%。而啟元投資作為伊利第三大股東，持股比例為4.38%。需要指出的是，啟元投資被認定為當時伊利掌門人鄭俊懷和伊利其他中高層的關聯公司。
隨著伊利此後的幾次擴股，截至2016年6月30日，已是伊利第一大股東的呼和浩特投資有限責任公司(下稱“呼市投資”。關於呼市投資如何成為伊利第一大股東，詳見後文闡述。編者注)，持股比例降至8.79%。而自2011年起，伊利便再無實際控制人。
網易財經發現，2012年便有投資者在股吧擔憂伊利股權分散問題，稱此局面或將引來“野蠻人”入侵。而此前，伊利曾兩次被市場傳言遭到“狙擊”：2006年11月，市場曾傳出達能在二級市場增持伊利股份，並有望成為二股東的消息;2008年9月22日，因為伊利急劇放大的成交量，被行業認為可能會被光明集團收購。不過這些傳言最後均未能成真。
“被‘野蠻人’攻擊也說明這個公司的股價是低於價值的，可以提醒高管層注重提升公司治理水平，推動股價盡快與價值同步，這也符合全體股東的根本利益。”香頌資本執行董事沈萌對網易財經表示。
伊利管理層或許也意識到了這一問題。2013年，通過股權激勵計劃，伊利現任董事長潘剛、副董事長趙成霞得以進入伊利前十大股東之列。這也是伊利高層首次以個人身份入圍前十大股東。其中，潘剛持股比例為3.08%，位列第二大股東;趙成霞持股比例為1.09%，為第十大股東。
2014年7月29日-30日，潘剛、趙成霞以及伊利副總裁胡利平、劉春海繼續對伊利進行增持，共計購入4882萬股，累計斥資12億元。
失敗的MBO嘗試
事實上，在潘剛之前，伊利首任董事長、有著“中國乳業教父”之稱的鄭俊懷，就曾有過對伊利MBO的嘗試，但也因此身陷囹圄。
1999年，在鄭俊懷的主導下，伊利成為全國乳制品企業中首個推出液態奶的公司，隨後伊利業績迎來飛漲。同年12月，鄭俊懷及幾位伊利高管通過各自的親戚，成立了呼和浩特市華世商貿有限公司(下稱“華世商貿”)，接受伊利法人股轉讓。2002年，鄭俊懷等人又如法炮制，成立了前文提及的啟元投資，從呼市財政局處收購伊利500萬股股份。這兩次收購的資金，後被包頭市中級人民法院認定是挪用伊利八拜牛奶廠的資金。
彼時，對於為何成立華世商貿和啟元投資兩家公司，鄭俊懷的解釋是解決管理層持股，實現MBO。
2003年7月，總部設在浙江金華的金信信托，以2.8億元總價購得呼市財政局手中全部伊利股票，成為伊利的第一大股東。同年10月，鄭俊懷提出購買國債的想法;11月，伊利分五次共計投入2.8億元用於在金通證券的國債投資。此後，伊利獨董俞伯偉質疑購買國債是否和MBO所需要的資金有關，是體外循環的通道。
2014年12月，因挪用公款罪，包括鄭俊懷在內的5名伊利高管被批捕。而金信信托所持有的伊利所有股票，被呼和浩特國資委旗下的呼市投資接手。彼時，35歲的潘剛也取代鄭俊懷成為伊利新任董事長。
在鄭俊懷入獄之時，便有媒體報道稱，由於功勞太大、威望太高，伊利雖為上市公司，卻是由鄭俊懷一個人說了算，後來接任的少帥潘剛也一度被空掛。以至於後來負責鄭俊懷案的法官亦坦陳，鄭俊懷不管采取哪一種MBO形式，只要征得董事會同意，都不會落得如此結局。
此後，伊利管理層逐漸開始MBO。截至2016年6月30日，潘剛、趙成霞、胡利平和劉春海4名伊利高管均在公司前十大股東名單中，合計持股比例為7.96%。
但對於眼下的伊利來說，比起MBO，如何應對陽光保險的進攻也許才是重中之重。
沈萌認為，外界普遍認為的定增，並不能改變伊利股價低的現狀，只能是稀釋陽光保險的比例。而凡是會削弱陽光保險權益的，都會被視為不友好的操作，肯定會引來反彈。伊利只有采取行動，抬高股價才能得到陽光保險的支持，而且也能有效阻止陽光保險繼續增持。
宋亮對此亦持相同觀點：“最好的方法是，伊利尋找一個強有力的合作方，把市場流通的小股碎股收上來，再跟伊利原有的大股東、管理層形成一致行動人，從而實現控股。”