西班牙對外銀行研究部亞洲首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣研究所特約研究員 夏樂 為FT中文網撰稿　　

 

　　今年以來，中國經濟是否陷入“流動性陷阱”討論引發關注。

 

　　首先，這源自兩個重要貨幣供給量指標（M1與M2）增長速度之間的“剪刀差”不斷擴大，給中國經濟前景增添了新的隱憂。其中，M1的年同比增長速度由去年底的15.1%加速至今年七月底的25.4%，速度提升超過10個百分點；而M1的增長速度，則由去年底的13.5%下降至今年七月底的10.2%。

 

　　根據中國人民銀行的定義，M1這個貨幣統計指標主要包括現金和企業部門、機關事業單位持有的活期存款；而M2的范圍則是M1加上企業在銀行的定期存款、城鄉居民個人在銀行的各項儲蓄存款、以及部分非銀行金融機構的存款。

 

　　M1相對M2提速的現象，其實之前也有發生，通常被解讀為企業部門交易活躍，預示整體經濟活動升溫。此次M1增速高于M2的情況，已經持續一段時間，然而經濟活動整體仍是不溫不火，這似乎難以套用之前的樂觀解釋。就此現象，最近一些國內學者提出目前中國經濟有陷入凱恩斯“流動性陷阱”的初步跡象。這也意味著寬松的貨幣政策經濟對刺激經濟效力大減，政策制定者需要倚重包括財政政策在內的其它政策工具提振經濟。

 

　　“流動性陷阱”理論之辨

 

　　筆者認為，套用凱恩斯“流動性陷阱”概念解釋當前企業增持流動性情況值得商榷，如果據此判斷而將貨幣政策工具束之高閣更是理據不足。 在此，不妨重讀凱恩斯在其經典著作《就業、利息和貨幣通論》（商務印書館，1999）中對“流動性陷阱”的描述：

 

　　“…由于上面已經論述過的原因，存在著一種可能性，即：當利息率已經降低到某種水平時，流動性偏好幾乎變為絕對的，其含義為：幾乎每個人都寧可持有現款，而不愿持有債券，因為，債券所能得到的利息率太低。在這一場合，貨幣當局會失掉它對利息率的有效控制。雖然這個極端場合在未來可以成為重要的事態，但迄今為止，我還沒有看到具體的事例。由于大多數的貨幣當局不愿意大膽地買賣長期債券，所以沒有多少可以實際檢驗這一事例的機會。此外，如果這一情況當真出現，那末，它意味著，政府本身可以按照極為低微的利息率向銀行制度無限制地借款。”

 

　　筆者認為，構成“流動性陷阱”需要兩個要素：其一是人們強烈的流動性偏好令較低的債券收益不再吸引。換句話講，就是投資者出于各種原因而產生強烈意愿持有現金和活期存款這樣的高流動性資產，與之比較，較低的債券收益率無法吸引投資者。凱恩斯在這里甚至沒有對“低”債券利息率給出量化標準，筆者猜想這是因為人們的流動性偏好難于度量，所以債券的低收益率是一個相對標準而非絕對水平。

 

　　第二個也是更重要的要素則是“…貨幣當局會失掉它對利息率的有效控制”。從這段描述上看，判斷經濟體是否陷入“流動性陷阱”的重要事實證據，在于考察貨幣當局是否真的失去對“利息率”的有效控制。

 

　　行文至此，讀者難免會產生疑問：經濟生活中利率林林總總，我們應當參考何種“利息率”來評判貨幣當局控制有效性？遺憾的是，凱恩斯本人對此問題并未給出明確的解釋。筆者理解，凱恩斯所說的“利息率”應是既包括短期政策利率也包括長期市場利率在內的整個利率體系。特別是各種長期的市場利率，因為它們決定著企業的融資成本并影響企業的投資決策，在凱恩斯以投資為中心建立的宏觀周期理論中占有核心地位。

 

　　通過對各類政策、市場利率加以考察，我們并未發現證據表明貨幣當局失去對“利息率”的控制。目前無論是中央銀行的存、貸款政策利率還是銀行間同業市場的七天回購利率都顯著高于零，表明短期政策利率仍有相當下調空間。而長期市場利率則在2014年末到2016年初這段時間里，受到央行降準、降息的寬松政策影響不斷下行，只是在最近寬松政策暫停之后，部分市場利率才出現小規模反彈。這進一步反證央行對市場利率仍存在控制力。筆者的結論是目前中國貨幣當局仍有能力掌控各種“利息率”，所謂的凱恩斯 “流動性陷阱”并未出現。

 

　　貨幣政策仍需堅持寬松取向

 

　　既然中國貨幣當局仍掌控著市場利率，因此也就不存在所謂“流動性陷阱”和貨幣政策失效的情況。貨幣當局面臨的真正困難是貨幣政策受到匯率貶值壓力、樓市泡沫以及金融風險加大等因素的制約。出于控制風險考慮，貨幣當局從年初開始主動性調整貨幣放松節奏。目前中國經濟仍面臨較大下行壓力，盡管政府目前還存在其它諸如財政、結構性改革等政策工具來提振經濟，完全將貨幣政策束之高閣也并不明智。

 

　　首先，從經濟總需求的“三駕馬車”來看，當前最大壓力是投資的急劇減速。截至今年七月，中國城鄉固定資產投資按年名義增長率已經跌落10%以下，而占總投資60%以上的民間投資更是在七月僅獲得2.1%的名義增長。若想穩定經濟，必須穩定投資水平，至少要保證投資以平穩的態勢逐步下滑，避免“斷崖式”的減速。在所有影響投資的因素中，凱恩斯所說的“利息率”——即企業的融資成本，絕對不可忽視。既然貨幣政策還能夠對“利息率”產生影響，就決無棄之不用的道理。持續貨幣寬松的預期可以幫助企業降低融資成本，堅定投資信心。

 

　　其次，在經濟下行期間，財政政策也需要貨幣政策相互配合，方能起到事半功倍作用。貨幣政策對財政政策的配合，可以表現在兩個重要方面：其一，財政主導的公共投資與私人投資一樣，都需要考慮財務成本因素。如果社會總體的融資成本處于高位，很多公共投資項目并無合理水平的收益。出于短期刺激經濟的目的投資于這些項目，未來不但可能造成巨大浪費，甚至會進一步增加社會對財政支出持續性的疑慮，削弱投資者的信心；其二，當貨幣政策處于收緊狀態而公共部門增加投資時，公共部門與私人部門對有限信貸資源的爭奪會更為激烈，因此可能會產生公共投資擠出私人投資的情況。保持貨幣政策寬松（特別是數量上的），有助于減輕公共投資對私人投資的擠出情況，令財政政策發揮更大作用。

 

　　最后，去年“811”匯率改革以來，不斷增強的人民幣預期預期推動資本流出中國。截至今年七月，外匯占款已經連續九個月處于收縮狀態。作為重要的貨幣投放渠道，外匯占款的持續下降可能會導致銀行體系流動性不足，這要求央行進一步放松貨幣政策來對沖這一自然緊縮過程的不利影響，穩定投資者預期。在此方面，降準這樣的貨幣數量工具最為有效。

 

　　總結而言，去年下半年以來M1與M2增長速度之間的“剪刀差”不斷擴大，顯示企業流動性偏好的增強。然而，通過觀察貨幣政策與市場利率之間的關系，我們并沒有發現證據顯示貨幣當局已經對市場利率失去控制，經濟處于“流動性陷阱”的論斷并不成立。筆者認為，盡管貨幣政策的執行目前面臨一定制約，但不宜就此將其束之高閣，惟其在刺激投資和配合財政政策方面，仍有不可或缺的作用。筆者預期央行未來仍會保持貨幣政策的寬松取向，在提振經濟方面，降準、降息仍是決策者的重要選項。

 

　　（注：本文僅代表作者觀點）