未名壺

　　6月12日上證綜指收於5166.35點的六年半新高，由於短期漲幅過大同時監管部門着手清查場外配資，市場開始調整。經過近兩週12.6%的下跌之後，6月26日(星期五)上證指數再次大幅下挫，下跌7.4%;創業板指數下跌8.9%，整個市場跌停股票超過2000隻。雖然週末有中國央行隨即降息降準給市場提供流動性以及證監會的救市措施，但是在接下來的一週內上證指數再次下挫12.0%。儘管這次調整在A股歷史上並不是最大的，但是考慮到新股次新股與停牌公司眾多會緩和指數下跌點數，同時考慮到60萬億人民幣左右的股市超大規模以及這次“改革牛市”的民眾廣泛參與度，將這次股市大幅調整稱為股災一點不過。縱觀美國股票市場發展中的黑色交易日，這次A股股災並非完全獨特，但是如果進一步比較中美股市的話，會發現當今中美股市存在一些關鍵的不同。

　　一、美國1929、1987年的

　　黑色交易日及其後續證券監管制度的改進

　　在美國股市黑色交易日的歷史記錄中，1929、1987年的股市崩盤與本次A股股災有某些相似性，對我們有一定的啟示作用。

　　1、美國1929年股市大崩盤的原因：保證金買股熱、高槓桿、漲幅大以及經濟現拐點。

　　1929年美國股市的大崩盤(the Great Crash)應該是歷史上最災難性的股市下跌，因為它是整個西方世界經濟十年大危機的前奏。關於該次股市崩潰的原因有很多不同的解讀，比如工業產出的拐點、農產品價格的波動以及大幅下跌、關稅貿易法案、英國股市Clarence Hatry欺詐事件等等。如果我們聚焦股市本身的話，發現股市信貸過熱、股票交易高槓桿投機以及漲幅大應該是癥結。

　　一戰之後是興旺的20年代(The Roaring Twenties)，期間雖然有輕微衰退，但是經濟還是保持了較快發展，相對之前來說是一個財富與過剩的時代。根據目前比較廣泛使用的估算，1920~29年美國GNP年均增長為4.2%，期間經濟總增長為50.9%。道瓊斯指數自1921年8月24日的63.90點上升至1929年9月3日的381.17點，漲幅近6倍，其中1928年7月中旬至危機前指數升了近90%，階段性漲幅很大。

　　20年代是經濟自由放任的時代，股票交易融資貸款是沒有任何政策限制的，最高可以用10%的保證金融資90%買股票，在市場上漲的過程中產生了一些示範性很強的“融資買股百萬富翁”(margin millionaire)，股市成了新的淘金熱場所，高槓桿投機比較盛行。從1926至29年，道瓊斯指數的漲幅與證券經紀商的融資貸款增長是成比率的。根據紐交所數據，經紀商的融資貸款從1926年的35.13億美元增長到1929年10月1日的85.49億美元，增長143%，而同期道指的漲幅也為140%左右。期間融資貸款佔紐約股票交易所市價總值的比率平均超過10%，最高時超過15%。

　　在主要工業產品生產下降以及一些個別偶發事件的衝擊下，股市有多次調整，也有銀行家出面救市，但是更多的投資者面臨催繳保證金通知(margin call)的困擾，決定退出市場。這樣10月28、29日出現了連續的黑色星期一與星期二，分別下跌12.82%與11.73%，市場彌漫着一片恐慌，一些股票出現了沒有任何買單(air pockets)的極端情況。10月29日當天交易量達到了創紀錄的1641萬股，是當年全天(週六為半天)交易量最低值的8倍。之後雖然有反彈，但是下跌的勢頭難以反轉，到11月中旬道指幾乎跌了一半。在下跌的過程中，融資買股百萬富翁們被消滅，波及提供貸款的銀行，形成惡性循環。市場缺乏最後的流動性提供者(美聯儲當時沒有經驗)，同時股票賣空者的砸盤更是強化了跌勢。直至1932年7月8日道指收盤於41.22點，市場才徹底見底，此時股市自高點下跌了89%。41.22點也成了道指20世紀的最低點，道指直到1954年11月即25年後才回到大崩潰前的高點。

　　2、1929年大崩盤之後證券監管制度與政策措施的改進。

　　20年代美國銀行業給股票投資提供貸款(call loans)是普遍現象，股票交易去槓桿引發大批銀行倒閉，因此1929年股市大崩盤導致了美國1933年證券法與1934年證券交易法的出台，確立了商業銀行與證券分業監管的模式，成立了美國證券交易委員會。此外，與市場交易相關的措施有兩項規定最為顯著：第一，1934年美聯儲出台了規範股票保證金融資的規定(Regulation T)，也就是出台初始保證金要求(Initial margin requirements)，即購買股票時保證金佔市值的最低比率為45%。美聯儲曾經在40、50、60年代把這一比率提高到100%或90%，之後逐步下調，1974年1月3日保證金比率降至50%(相當於最高1:1)，也就是催繳保證金的水平，迄今沿用。第二，出台限制賣空股票時砸盤的上揚賣出原則(Uptick rule)，即股票賣空時的價格必須高於最新成交價或者等於最新成交價，也就是只能掛在賣出未成交的賣單中。

　　3、1987年黑色星期一的造因：外部事件、程序交易引發期指與現貨先後崩潰。

　　1987年的黑色星期一是歷史上股票指數單日跌幅最大的交易日， 道指在10月19日損失了22.6%。其綜合原因應該是多事件相互作用的結果，如果聚焦黑色交易日始末的話，原因包括中東衝突導致亞洲、歐洲股市先行下跌，對沖與套利的程序交易以及大量賣單引發期指與股票現貨市場先後崩盤，從眾行為與誤傳加劇了下跌的慘烈。

　　1985、86年都是股市的豐收季，道指分別上漲27.66%與22.58%;而截止1987年8月下旬道指當年首8個月漲幅高達43.6%。股市的持續繁榮是由相對較低的利率、槓桿收購以及兼並狂潮等等驅動的。但是，1987年美元貶值、國債收益率攀升以及內幕交易事件不斷又增加了投資人對通貨膨脹等方面的擔憂，所以8月之後股票市場一直存在調整。而10月黑色星期一之前的那個星期是個多事之週，週三新聞報道說參議院擬立法取消槓桿收購合併的稅收優惠，同時商務部公佈的8月貿易赤字明顯高於預期，週五(10月16日)伊朗導彈打擊了在科威特海岸的美國油輪，因此這一週市場一直在震蕩或下跌，週五道指跌去4.6%。

　　10月19日(週一)美國兩艘軍艦炮擊伊朗波斯灣的石油平台，亞洲與歐洲股票市場先行下跌。紐約交易所週一開市時賣單蜂擁而至，由於存在買賣單的巨大不平衡，所以許多特種經紀人(specialists)在第一個小時內沒有開盤交易，比如道瓊斯指數30支股票中的11支以及S&P500股票中的30%都推遲了開盤交易。由於股票指數的計算與價格相關，所以最初顯示的現貨股指沒有想像的下跌那麽多。而股指期貨市場正常開市，下跌明顯。這樣就產生了現貨與期貨市場之間較大的價值差(gap)，指數套利交易者為了套利就以市價賣出(sell-at-market orders)紐交所的現貨股票。這樣股票恢復開盤後現貨股票價格跳空下跌(gapped down)。股票保險(portfolio insurance)投資策略一般是通過賣空股指來對沖風險，但是美國證交會(SEC)的報告顯示，持有這類策略的機構當天都是在期貨與現貨市場同時賣出。這種程序交易機構以及其他機構的賣出摧毀了當天股票市場的任何反彈，收市前的一個半小時股價下跌更加明顯。當天道指下跌22.6%，S&P500期指合約下跌29%。

　　黑色星期一的期指賣盤集中度非常高，最大的10家賣出機構佔到了期貨市場非做市商(non-market-maker)成交量的50%，而這些機構很多都是投資組合保險策略的提供者，賣出由程序交易完成。

　　4、黑色星期一之後的改進

　　措施。

　　黑色星期一之後美國證交會推動與批準了一系列改進措施：第一，措施包括紐約交易所與芝加哥商品交易所之間的協調程序，協調斷路器(coordinated circuit breakers)，信息交換與監控，共同防範與打擊“非誠信交易”(front-running)等等。斷路器是指股票或者期貨指數下跌一定數量百分比之後，交易所可以啟動“交易暫停”，同時限制機構的程序交易，以便減少市場波動，增加投資者信心。比如，如果S&P500指數下跌7%(一級)，13%(二級)，紐交所將分別停市15分鐘;如果指數下跌20%(三級)，股市當天剩餘時間的交易將全停。第二，推出統一保證金制度(Uniform Margin Requirements)，87年黑色星期一時交易所首先是針對保證金不夠的頭寸發出margin call，特別是期貨頭寸，而後才給增值的頭寸記盈餘，割裂了同一個交易者不同頭寸的保證金計算。第三，交易所更換並改進計算機系統，以增加數據處理的有效性與準確性。

　　二、本次A股股災的分析

　　上證指數自6月12日至7月3日跌幅為28.6%，創業板指數自6月初的高點下跌34.6%。7月3日(週五)上證指數下跌5.8%，跌停股票超過1400支，市場仍然沒有止跌迹象。

　　如果對比分析1929年美國股市大崩潰與本次A股股災，發現兩者有一定的相似性，問題的癥結都在於兩個因素：短期市場漲幅大，同時股票交易融資佔市值的比率大以及大量沒有對沖的高槓桿。股市不管估值高低，說白了都是擊鼓傳花(當然筆者反對高估值泡沫)，前述兩個因素具備的話，任何股市都會發生崩潰。因為漲幅大的市場早晚都會調整，而調整一大就會發生高槓桿踩踏。此外美國1987年黑色星期一對沖交易加劇市場下跌的特點在A股這次股災中也有一些迹象。

　　A股自今年初至6月12日上證指數的漲幅為59.7%，而期間創業板指數的最大漲幅為170.6%。2014年底券商場內融資餘額為8965億元，今年6月12日融資餘額達到22207億元，增長147.7%，同時證券業協會估計高槓桿的場外配資規模為5000億元。而上個月有研究報告估計場外高槓桿的配資規模為1萬億元左右，高槓桿的傘形信托7000億左右。即使按照場內融資以及證券業協會保守估計的場外高槓桿配資，其總規模也近2.8萬億元，超過深滬總市值的4%，而高槓桿的場外配資余額佔到滬深日均交易量的30~40%左右。

　　證監會6月13日(週六)發佈《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，禁止券商為場外配資提供便利。這樣A股6月15日(週一)開始調整。高槓桿的配資，一旦遇到市場持續調整，砸盤或者跌停板式強制平倉帶動恐慌盤引發雪崩式的下跌效應，導致市場相互踩踏。下跌越多強平越多，跌停板往往又無法賣出平倉盤，市場信心持續下降，從而形成惡性循環。因此，儘管6月27日(週六)以後出台了一系列的救市措施，截至7月3日市場仍然在恐慌中下挫。

　　三、當今中美股市的不同

　　雖然從市值規模來衡量中國已經是世界第二大的股票市場，但是相對於走過了近200年股市歷程的美國市場來說，只有25年歷史的A股市場還是相當的不成熟。

　　1、A股的政策市特徵明顯，美股基本上是完全市場化的。

　　A股的政策市特徵會表現在發行與監管方面，A股牛市的啟動與終結有時也會與政策相關。而美股的發行與監管是市場化的，股市的牛熊基本上由基本面驅動。另外，A股一般是牛短熊長，而美股則是牛長熊短。

　　2、A股是散戶主導，美股是機構主導。

　　根據最近的上交所統計年鑒(2014卷)，2013年上海交易所全年交易佔比分別為：自然人投資者佔82.2%，一般法人為2.5%，專業機構(包括券商自營、投資基金、社保基金、保險資金、資產管理及 QFII)為15.3%。持股市值佔比分別為：自然人投資者為21.8%，一般法人為63.6%，專業機構為14.6%，其中投資基金佔比為4.5%。由於中國的一般法人是上市公司最大的股東，比如工商銀行前兩大股東(財政部與匯金公司)持股佔比為69.4%，同時一般法人鮮有交易，所以散戶在自由流通市值的持股比例方面也是佔主導地位。

　　美國的持股市值已經從居民戶佔90%以上不斷下降到目前的35%左右(2010年美國人口普查局的數據為36.6%)，股票投資主要通過基金與養老退休賬戶等機構方式持有。2014年美國基金公司凈資產為18.2萬億美元，佔美國股票市值的30%，市政債券的26%，商業票據的46%以及美國國債的11%。2014年美國退休系統總資產為24.7萬億美元，估計有30~50%會投資於股票(部分通過基金投資)。從紐約交易所每天公佈的交易量分佈來看，程序交易(Program Trading)佔總交易量的50%左右，而零售客戶交易(Retail Trading)佔比不到2%。

　　3、A股博弈的成分重，美股以基本面驅動為主。

　　根據2014年紐交所、納斯達克以及滬深交易所數據計算，美國股市的年交易換手率為113%，A股市場的年交易換手率為224%，A股高出一倍;而今年以來的交易換手率A股會高出3~4倍左右。美股市場即使對於暫不盈利上市公司的投資都有一套成熟的研究估值體系，而A股處於交易主導的大部分散戶投資者卻缺乏基本面投資的初步概念。

　　4、A股交易融資率高於美股

　　經過近三週的去槓桿以後，A股場內融資餘額下降了2,900億左右。如果不考慮場外配資，7月3日融資餘額為1.93萬億元，佔A股總市值的3.9%左右。紐交所保證金債務(margin debt)佔市價總值的比率在過去幾十年都低於2%，雖然今年5月保證金債務佔到了紐交所市值的2.5%。如果加上場外各種配置，A股的交易融資率會更高，特別是存在可怕無對沖的高槓桿股票融資。

　　這次股災也許是A股成長過程中不可避免的痛苦經歷。相對於美股，A股今後應該以市場化為方向，發展機構投資者，打擊內幕交易與各種欺詐，同時嚴格監管融資交易，在市場企穩後逐步禁止散戶的高槓桿股票交易。

　　於2015年7月5日

　　(本期主筆周洪，北京大學經濟學碩士及博士，曾在中國高校任教，1995年後在證券基金行業就業，現旅居加拿大)