滴滴因涉嫌數據安全問題，導致相關部門決定在內地下架其打車軟件;中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，基本宣判學科類教育培訓機構的業務壽終正寢;恒大系上市公司陷入債務危機，現金流極度緊張、法律糾紛不斷。這三宗事件可能代表着本次監管風暴衝擊市場的頂點，直接帶來了在美上市中概股普遍大跌、學科類培訓股崩盤、恒大系股債雙殺的結果。

　在二級市場上，相關企業的投資者自然損失慘重，大機構也紛紛與中概股割席，近期炙手可熱的美國女股神木頭姐(Cathie Wood)，其旗艦方舟基金持有的中概股從大約佔比8%降至近乎清倉;阿里巴巴(9988)的重量級投資者美國資管巨頭貝萊德，已沽出超過1300億港元的阿里巴巴股票，近乎清倉;著名的互聯網投資者日本軟銀集團董事長孫正義，8月11日表示要暫停投資中國，他說：「在形勢更加明朗之前，我們想靜觀其變。一兩年後，我相信新規則將創造一個新局面。」

　應該說，這一輪由房地產開始，逐步蔓延到科網、教育等領域的整頓、規範行動，對市場的影響之大，超出了很多投資者的預期。雖然整頓對內地經濟的長遠持續健康發展有利，但陣痛不小，加上之前部分政府部門的決策可能未充分考慮對股市的影響，出台得較為急促，未能與市場進行有效溝通，更加劇了陣痛，造成部分投資者存在一定恐慌，部分機構出於各種考慮清倉中資股現像。

　物極必反股市或重新走穩

　不過，中國的傳統智慧相信「物極必反」，事物發展到頂點，常常就要向另一個方向轉化。在我們看來，監管對股市造成的衝擊可能已到頂點，接下來，監管的衝擊可能將逐漸弱化，股市也可能重新走穩。

　有幾個跡像可能反映這種變化：

　一是據報道，在中辦、國辦有關校外培訓的意見發布後，相關股票大跌，證監會副主席方星海連夜召集國際大投行開會，解釋政策、安撫市場情緒，說明政府關注市場動向，不希望投資者恐慌;

　二是內地權威媒體新華社下屬的《經濟參考報》8月3日發表了一篇名為《網游對未成年人影響觸目驚心「精神鴉片」竟長成數千億產業》的文章，矛頭直指騰訊(700)、網易(9999)等遊戲巨頭。文章發出後，港股、A股市場遊戲股集體暴跌。遊戲龍頭騰訊、網易、中手遊(302)等跌幅一度超過10%，中手遊跌幅最高超過20%。但到了當天中午，該篇文章就在官網和官方公眾號刪除，後來文章雖然又再出現，不過已經刪去了最刺激的語言，標題也改為《網絡遊戲長成數千億產業》。有些人認為，文章的調子從激烈改成較為平緩，是網絡巨頭公關的結果，說明資本的力量太大。但我們認為這個看法誇大了資本的力量，因為螞蟻集團上市功敗垂成的前車之鑒就說明，在中國資本的力量並不足以影響國家政策，如果國家認為需要嚴厲打擊遊戲，資本是無能為力的，現在批評的調子從激烈改為平緩，只能說明國家並不希望看見遊戲行業被打死，而只是希望其發展更符合社會利益;

　三是恒大的債務危機事件，據媒體報道中央已經將事件定性為現金流問題而非資不抵債，又責成廣東省政府牽頭協助恒大出售資產解決危機，另外有消息說最少三家銀行已經將恒大的到期或即將到期債務展期，雖然這些消息尚未得到確認，但方向大致相同的消息反覆出現，說明消息為真的可能性較大，如果政府決定出手協助恒大解決債務危機，則說明政府看重經濟和資本市場穩定，並不希望危機蔓延和擴大。

　這幾個跡像表現出的背後邏輯相當一致，就是一、監管仍然要繼續進行;二、政府開始較為關注市場的反應，不願意因監管引起市場的恐慌和風險的蔓延和擴大。

　這個邏輯對投資者來說可能有兩個含義，一是相關受監管行業的前景短期恐怕還很難好轉，受影響企業的股價走勢不易轉強;二是政府會注意不讓風險和受監管企業的困難擴散，雖然受監管行業可能繼續走弱，但資金可能在國策受益股、整頓受損股、新舊經濟等板塊間流動，股市整體未必會走弱。

　經濟方面，7月中國製造業繼續擴張，但擴張勢頭進一步放緩。8月2日公布的2021年7月財新中國製造業PMI(採購經理指數)下降1百分點至50.3，為2020年5月以來最低。走勢與國家統計局製造業PMI一致。統計局公布的7月製造業PMI錄得50.4，較6月下降0.5個百分點，為2020年3月以來最低，非製造業商務活動指數為53.3%，略低於上月0.2個百分點。另外，8月9日發布的中國7月消費者物價指數CPI年增1%;工業生產者價格指數(PPI)年增9%，超過8.8%的預期中值，追平5月才創下的逾12年半高點。

　從數據看，中國的經濟增長動力仍在放緩中，通貨膨脹的壓力有限，不過上游原材料漲價的勢頭還沒有得到有效遏制。

　港股後市謹慎樂觀

　考慮到內地經濟增長動力放緩，通貨膨脹壓力不大，因此，今年餘下的時間有可能繼續維持偏寬鬆的貨幣政策，雖然未必會減息，但再次降準的可能性不小，也就是說，未來的貨幣政策環境有較大機會對股市友好。另外，7月底的政治局會議指出：合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。，即未來基建方面有望加速，支持經濟增長。

　隨着內地幾項嚴厲的整頓政策出台及其對股市造成的巨大衝擊，有較大可能會總結經驗教訓，在未來的整頓中，更關注政策的力度、節奏及對市場的影響，會儘量緩和政策對股市的衝擊，令投資者心態逐步恢復穩定;另一方面，由於內地經濟增長動力放緩，通脹壓力不高，可能會用貨幣和財政政策支持經濟，對股市恢復穩定有利。

　風險方面，即使政府關注政策對股市的影響，調整未來整頓相關政策出台的節奏和力度，但投資者的信心很難即時恢復，而且對相關行業的整頓預計仍將繼續一段時間，令相關行業的前景暫時難言明朗，投資信心較為薄弱的情況有較大可能會繼續困擾市場。另外，美國通脹高企，會否在年底前開始逐步縮減買債計劃，造成美元資金供應減少，令新興市場資金回流美國，也是另一個潛在的風險。

　不過，考慮到中國疫情控制得力，出口旺盛，貿易順差較大，有能力實施更加獨立於美國聯儲局的貨幣政策，因此，即使美國開始退出QE，引誘全球資金回流美國，只要中國堅持以相對積極的貨幣和財政政策支持經濟增長，保持中國經濟的吸引力，資金未必會大舉離開中國流向美國。

　綜合起來看，政府的各項政策與之前相比，有可能對市場相對有利，經濟增長的動力也有望改善，潛在的風險雖然看似不小，不過按政府現在政策傾向寬鬆的方向，中國有可能抵禦美國退出寬鬆帶來的負面衝擊，港股後市謹慎樂觀。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)