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　　我們長久以來就不看好美國聯儲局的鷹派加息路線圖，因為我們認為：金融海嘯以後，歐美市場經濟增長的邏輯已經與以前不同了。所謂「時移勢易」，即問題的本質不同了，再也不能繼續按老方子抓藥了。

　　經濟邏輯的轉變

　　在我們看來，金融海嘯前，歐美主要經濟體大致遵循自由市場的經濟邏輯，其經濟發展主要依賴企業和市場的自身力量，當經濟出現過冷或過熱時，政府主要用貨幣政策(有時也有一些財政政策)進行逆周期調節，以熨平經濟的大幅波動，而資本市場主要反映經濟的表現，是經濟表現的「果」而不是「因」，其直觀邏輯可以簡化為：市場力量→經濟表現→資產市場包括股市表現。

　　而在金融海嘯後，經濟增長則變為主要依靠貨幣擴張的力量，其運行邏輯可以大致表述為：央行的大力干預，譬如量化寬鬆政策刺激出了強勢資產市場，持續上漲的資產市場，製造了財富效應，而財富效應刺激了需求，進而拉動了經濟;經濟增長是持續強勢的資產市場拉動的結果;在這個邏輯裏，強勢的資本市場是經濟增長的「因」而不是「果」，沒有強勢的資本市場就沒有持續增長的經濟。其直觀邏輯可以簡化為：央行的貨幣政策(例如量化寬鬆)→持續維持強勢的資產市場包括股票市場→財富效應、消費需求增加→拉動經濟增長。

　　根據這個新邏輯，所謂的美國經濟復蘇，其實相當程度是持續上升的股市帶動的，特朗普總統對股市的高度重視，也不是他的心血來潮或個人偏好，而是他真正理解了美國經濟增長的動力所在。從這個角度看，美國經濟復蘇的基礎其實並不穩固，自身復蘇的動能也不強，貨幣政策扶持的力度一旦有較大的下降，美國經濟的增長前景就會面臨較大的衝擊。

　　質疑美聯儲加息立場

　　正是基於這個強勢資本市場帶動經濟增長的海嘯後新邏輯，我們一直對美聯儲的鷹派加息立場持懷疑態度，在我們看來，美國經濟回升的薄弱基礎以及高企的國債金額，都很難承受過高的利率和貨幣過快的收縮。美聯儲鷹派的加息立場和步伐幾乎必定會引發股市的大幅調整，根據新的邏輯鏈條：貨幣收縮→股市下跌→財富縮水引發負財富效應→消費需求下降→經濟減速甚至衰退，即加息、收縮貨幣有較大概率會產生經濟增長放緩甚至衰退的結果，面對這種可能的前景，美聯儲敢於堅持其鷹派立場，承擔經濟減速甚至衰退的風險嗎?

　　2019年3月21日答案揭曉，美聯儲最新的議息結果公布：2019年暫停加息，2019年9月終止縮表。雖然美聯儲還留了一個明年預期加息一次的尾巴，不過在我們看來，這個尾巴更像是一種類似「虎死不倒架」之類的姿態。

　　不過根據目前的形勢，恐怕美聯儲在不遠的將來，連這個「預計明年加息一次」的姿態也未必敢保留了。

　　美國的經濟形勢其實已經很明朗，美國2018年經濟增速為2.9%，根據IMF的預測，2019和2020年經濟增速分別為2.5%和1.8%，雖然不同的機構的預測資料可能略有不同，但美國經濟增速放緩的趨勢已無法避免。也就是說，在美國總統特朗普2018年用大規模減稅等手段刺激經濟後，美國經濟已經開始後勁不足。

　　美股會否出現重大調整

　　經濟放緩已難以避免，與之對應的企業盈利勢必也將大幅放緩，據投行估計，美國上市公司的盈利有較大概率從過去超過10%的每股盈利增長下跌到低單位數的每股盈利增長。大幅下跌的每股盈利增速無疑會帶來另一個問題：較低的盈利增速能否支援接近歷史高位的美股估值，美股是否需要較大的調整以反映企業盈利增速的下降?

　　從一般的估值理論來看，下降的企業盈利增速不足以支持企業的較高估值，美股整體的盈利增速放緩理論上必定帶來美股的較大調整。換句話說，美國股市有較大概率在2019年某個時間出現重大調整，美聯儲有可能面臨較大壓力。

　　如果美國股市真的出現重大調整，按照前面討論的美國經濟增長新邏輯，負財富效應將加劇美國經濟的放緩甚至將美國經濟拖入衰退，而美國政府應對這種局面的手段卻十分有限。特朗普的刺激經濟政策已於2018年推出了，面對民主黨控制的眾議院掣肘，估計屆時美國政府推出新的重大刺激經濟政策的機會不樂觀，唯一能夠支持經濟的重要手段恐怕只剩下美聯儲重新開啟減息周期一條路了。

　　按照IMF的預測，未來美國經濟的增長速度將越走越低，很難想像美聯儲在2019年面對暗淡的經濟前景不敢加息，反而會在經濟更差的2020年加息，從正常的邏輯分析，2019年不加息，本輪的加息周期就事實上已經結束了，如果美國股市真的出現重大調整，導致經濟雪上加霜的話，美聯儲重啟減息周期恐怕是支持美國經濟的唯一手段。

　　因此，大致可以將我們的結論總結如下：

　　首先，美國本輪的加息周期可能已經結束;其次，美國經濟轉向放緩已基本確定，美股的高估值恐怕難以持續，2019年美股可能出現重大調整;第三，美股出現重大調整後，美聯儲有極大可能重新開啟減息周期以支持經濟。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川