土耳其的货币兑换所。

　　易憲容

　　從2014年開始，當美聯儲放出貨幣政策正常化的口風以來，國際市場一有風吹草動，新興市場的股市、匯市及債市立即掀起波瀾與震蕩，或馬上引起「緊縮恐慌」(taper tantrum)。今年先有阿根廷貨幣比索的暴跌，然後有委內瑞拉危機和土耳其貨幣危機。儘管這些國家所表現的方式會不一樣，但根源都是由於QE緊縮所導致的市場恐慌。

　　風險隨QE盛宴結束而至

　　2008年美國金融危機後，主要發達國家通過量化寬鬆的貨幣政策救經濟，向市場注入海量的流動性，而且那幾年這種海量地向市場注入的流動性一次比一次多。僅是美國、歐盟、日本、英國等四大央行資產規模，已經從金融危機之前低位擴大到了2017年11多萬億美元(或最多增長2.76倍)。如果加上中國央行的放水，其貨幣政策量寬規模更是巨大。當這海量的流動性流入本國的股市與債市，讓本國的股市指數快速飆升，股市繁榮也進入前所未有的高漲期，比如美國、歐盟、日本等。也有大量的資金流向房地產市場，從而全面吹大房地產市場泡沫。中國房地產市場價格由此出現一個只漲不跌十幾年的長周期。

　　同時，這海量的流動性也湧入新興市場國家。根據國際清算銀行(BIS)計算，新興市場非金融機構信貸水平較2008年增加兩倍以上，在這期間，相關信貸佔GDP比重由107.1%飆升到2017年底的193.6%，新興市場國家的信貸出現了快速擴張。特別是如土耳其這類的新興市場國家，更是吸引大量的外資流入。當廉價的資金流入新興市場國家時，也造就了不少新興市場國家經濟的短期繁榮。比如土耳其就是如此。也正是這個時期，土耳其掀起了一場前所未有的基礎設施建設及房地產市場快速繁榮的高潮。但是這些國家的外債負擔則全面上升，並全部都處於債務亢奮之中，即債務增長得越快越好，這樣越能夠在低廉的融資成本中獲益。

　　但是，當這場全球QE盛宴要結束時，新興市場的風險也隨之而來。可以說，儘管歐盟與日本要退出QE還在遮遮掩掩，並計劃要到2019年才會真正退出，但是美聯儲從2014年底開始就終止量化寬鬆的貨幣政策，並從2015年開始啟動了加息周期，同時加拿大與英國也啟動了加息周期。也正是從這個時候開始，國際市場的資金開始回流到美國，從而讓美元匯率指數在2017年上升到103。

　　新興市場現走資潮

　　2018年，隨着美國經濟真正走出2008年金融危機後的陰影，隨美聯儲新的主事人鮑威爾上任，美聯儲貨幣政策正常化進入加速狀態，特別是美國經濟增長開始強勁、失業率低企、通貨膨脹率開始上升到目標水平，更是強化了美聯儲加快加息的預期，而市場預期美聯儲加息速度加快。美元匯率指數在今年第一個季度開始在低位整固，到4月重拾升軌，至今4個月的時間裏累計上漲8.7%。而強勢美元不僅會讓早些時間流向新興市場國家的流動性回歸到美國，也會加重這些嚴重依賴美元外債的新興市場國家的債務負擔。尤其是，當如阿根廷及土耳其這些國家貨幣暴跌後，這些國家的許多企業會由於債務負擔過重而無法償還債務，出現嚴重的債務違約風險，並由此導致資金外逃加速，這些新興市場國家的貨幣進一步貶值，企業債務風險進一步增加，外資更是會加快逃出惡性循環風險。

　　同時，美元的強勢也會讓整個以美元計價的國際市場的大宗商品價格下跌，甚至於暴跌。而對於不少新興市場經濟體來說，這些國家都依賴大宗商品出口，當強勢美元嚴重影響大宗商品價格暴跌時，也會影響這些新興市場經濟體的經濟收入，全面影響這些國家的經濟復蘇。再加上這些新興經濟體為了應對資金的外逃若採取信貸收緊政策，更是會讓經濟雪上加霜。所以，在當前美元強勢、美國總統不斷挑起全球貿易戰的情況下，新興市場國家將面臨來自外部的各種金融風險，而且這種風險正在全球蔓延。

　　特別是，就目前整個國際市場的形勢不確定性全面增加，美國總統特朗普挑起全球各種爭端沒完沒了，美元強勢還會繼續，新興市場經濟國家的風險也正在增加。比如，正如我在年初預測的那樣，美國在經濟數據強勁的背景下，今年已經加息兩次，而且在今年剩下的時間，還可能再加息兩次。利率期貨市場顯示，在9月25日至26日的下一次美聯儲議息會議上，上調利率0.25厘的概率已經超過了90%。所以，下半年美元強勢格局還會繼續。有人就預測，下半年美元匯率指數會重上103。

　　美元的進一步強勢，有可能導致下一個新興市場國家貨幣危機爆發。儘管這些新興經濟體的經濟總量佔全球比重不會太高(比如土耳其的GDP只佔全球1%左右)，看上去影響不大，但是如果處理不當，所引發的風險肯定會比這要大得多。因此，對中國的投資者和政府來說，面對新興市場國家的各種危機蔓延，不得不十分警惕。