凌昆

　　最近人民幣貶值頗急，引來了以貶值對抗美國加收關稅的猜想。實際上，讓貿易戰擴散到貨幣戰的是美國，對此新發展及貶值作為經貿戰武器的可行性均值得探討。

　　美再用匯率操縱指控

　　年初人民幣曾升值相對美元逾3%，但之後已由高位倒貶近7%，至今淨貶約3%。一般評論指此輪貶值主要是因美元升值，美匯指數期間升逾2%，因此未有迹象顯示中國已使出貶值武器。與此同時，值得注意的是當局對匯率走向仍有很大控制能力，沒有阻止貶值反映匯率政策已由與美元掛鈎轉向與一籃子貨幣掛鈎，亦即以保持人民幣指數穩定為目標。

　　另一方面美國卻有啟動貨幣戰的徵兆。日前特朗普連番發言對美元升值表示不滿，更認為中國、歐盟若操縱匯率，由貶值取得不公平的貿易優勢，還說人民幣droppinglikeastone。同時特朗普及其他官員如商務部長羅斯等，又打破歷史慣例向聯儲局施壓勿快速加息，損害了該局的獨立性。這除了不想加息影響經濟表現外，看來還有不想增添升值壓力。上述行徑顯示特朗普等正由出口術來操縱匯率壓低美元。當然還有藉此打擊中國的意圖，財長已明言要留意人民幣最近走弱有否中國操縱因素。

　　美國是查察操縱匯率專家，每半年報告一次，並把一些國家列入觀察黑名單作重點監視。中國便常被刁難，但特朗普上台後淡化這方面的施壓，改以壓縮貿易逆差為威迫重點。現時看來，又要重新使用匯率操縱指控作為經貿戰武器，並以此補充關稅手段。這對中國來說都已無很大意義，既已準備全面大打經貿戰，被美國列為操縱匯率國與否已無關宏旨，但應在輿論上作出反擊，指美國才是操縱匯率者。美國的操縱方式並非以行政指令或由當局入市買賣來直接進行，而是通過宏調政策間接推動。基本板斧是以寬鬆的財政及貨幣政策來推低匯率，如金融海嘯後的低息量寬政策便曾壓低美元。為此特朗普料將從兩路進軍：一是施壓聯儲局拖慢加息及貨幣收緊步伐，二是讓財赤顯著回升。對此中國宜更多關注並予以批評，並把美國列入操縱匯率觀察名單。

　　與其他貨幣抱團貶值

　　中國雖暫未動用貶值抗關稅的貨幣戰武器，但也應就此事作較詳細的理論探討。從原則上看，平時不宜以貶值促出口，但在經貿戰中，任何可用的武器都應予考慮，何況美國已啟動貨幣戰，因此使用與否只看武器的功效。一般認為貶值可抵銷美國關稅而有助中國對美出口，又可在中國對美報復性關稅外再加力阻擋入口。但必須注意貶值武器的兩個問題：一是不如關稅武器具針對性，貶值也打擊了其他國家的入口。二是對抗美國關稅的功效因本國增值（localcontent）偏低減弱。中國出口（尤其來自外資企業及港商）的入口零部件及材料等比重很高。而這每按美元計價，不受人民幣貶值影響。幸好在當前特殊形勢下，這兩個問題得到紓緩，原因是美元獨升，人民幣可與其他貨幣抱團貶值。這樣的另一好處是掩藏了貶值的武器功能，使之可像隱形戰機般。中國還可製造抱團貶值：作為貿易及投資大國，讓人民幣有一定匯率領袖（exchangerateleadership）功能，資源貨幣及競爭對手貨幣均有追隨人民幣匯率變動傾向。由此托起美元是更深層次的貨幣戰。

　　最後，貨幣貶值將對本國經濟帶來一些影響，包括資本外流加快和通脹上升等。在中國這類問題都有緩衝，且可以控制。中國外儲偏高和閒置資金多都令外流的不利效果減少。中國除了部分原產品外，產品自給率高可減低輸入型通脹的影響，何況在抱團貶值下入口的價格也有下調空間。

　　總之，貶值武器的發揮作用機制比較複雜，需要充分認識，但必要時仍可考慮使用，作戰時多一樣武器選擇並非壞事。