華潤自2004年進入啤酒行業，通過一系列收購及重組在2006年成為中國按銷量計算最大的啤酒商。在2015年華潤啤酒(291)剝離非啤酒業務，開始專注於啤酒業務。華潤的「雪花」品牌也在2008年成為世界上按銷量計算最大的啤酒品牌，而其中國按銷售計算的市場份額在2016年達到26%。目前華潤啤酒有98個啤酒廠，年產量達2240萬公升啤酒(今年上半年銷售啤酒1170萬公升)，且銷售網絡遍及中國25個省、直轄市和自治區。

　　未來三年強勁業績增長可期

　　根據市場研究，中國啤酒市場未來五年的銷售額復合增長在6%左右(高於中國酒精飲品市場的增速)，而銷量有所下跌，這意味高檔化是中國啤酒市場未來五年的大趨勢。同時，隨著中國居民可支配收入的持續增長，中國居民的消費升級已經越來越明顯，這也為啤酒高檔化提供了有利的大環境。而作為一個壟斷性的啤酒種類，窖藏啤酒(Lager)的高檔化將是中國啤酒行業的主要驅動力。

　　我們預計華潤啤酒未來三年的核心盈利會保持高雙位數百分比增長，其業務亮點體現在以下幾個方面：1)通過一系列渠道和品牌營銷活動(如「雪花勇闖天涯」)，華潤啤酒的銷量從2016年下半年開始回復增長，而今年上半年增長有加速趨勢;2)華潤啤酒的單一「雪花」品牌策略湊效，國內市場份額不斷上升;3)作為中國最大啤酒商，華潤啤酒有卓越的規模效益，其營銷費用占收比低於其他中國啤酒品牌及絕大部分國際啤酒品牌;4)我們認為華潤啤酒會持續引領中國啤酒的高檔化趨勢，而這也是華潤啤酒未來增長的主要驅動力。

　　從預測EV/EBITDA看，國際啤酒的估值差別頗大，從低於10倍至高於15倍。目前華潤啤酒2017年的預測EV/EBITDA為12倍左右。有鑒於其未來三年可保持高雙位數字百分比的盈利增長，我們認為華潤啤酒仍有可觀的估值提升空間。

　　中信建投國際