王長久

　　2月16日中金所宣布放寬股指期貨限倉手數，下調交易保證金及手續費，股指期貨松綁的信號燈終於亮起。但是當日內地兩市場再次出現恐慌，上證綜指收盤大跌接近1%，而兩市場成交額明顯放大。這再次讓股指期貨為股市下跌背了黑鍋。

　　期指非股災的罪魁禍首

　　股指期貨是2010年4月10日在中金所上市交易的，距今都快滿7年了。但是，股指期貨因其有做空功能，在內地一直水土不服，經常被當作股災的替罪羊。而這，在2015年6月15日到2016年2月29日的三波震驚世界的股災中被渲染到極致，最終導致股指期貨在股災起來不久就被綑上了許多的綁繩，監管機構對金融衍生產品實行「宵禁」政策。

　　但事實證明，給股指期貨綑上綁繩之后，股災并未停歇，反而是變本加厲，一發不可收拾。就是在去年11月29日到去年年底，內地股市甚至出現股災的4.0版。這也再次證明了股指期貨并不是股災的罪魁禍首。

　　其實，這一點華爾街股市的經歷早已證明，最著名的就是1987年美國股災，1987年10月19日美國股市無端暴跌逾20%，其中道指跌508點，由2246.74點跌至1738點，跌幅22.6%，由於現貨撮合成交緩慢，到上午10點30%的標普500成分股無法開盤，與中國發生股災時千股跌停可有一拼。但股指期貨成交較快，標普500期貨當天對現貨貼水超過14%，對非標指數的貼水更超過20%，包括薩默斯在內的美國朝野上下都有對期貨的指控，經過數十年調研終於形成美國財長布雷迪牽頭的報告為股指期貨正了名。

　　松綁仍然留了尾巴

　　內地股市股災期間祭出的諸多臨時性的救市措施，很快就逐一解除了，連給重要股東減持套現所做的限制也在半年后解除了。唯獨這個給股指期貨施加的種種限制，卻在千呼萬喚許久后沒有回音。而今一年半過去了，2月16日中金所表示，在綜合評估市場風險后，按照「發揮功能、動態調整、加強監管、防範風險」的原則，進行三項調整，從2月17日起，將股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限;滬深30、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%(三個產品套保持倉交易保證金維持20%不變);將滬深300、上證50、中證500股指期貨平倉交易手續費調整為成交金額的萬分之九點二。

　　對此有業內人士很興奮，認為「春天要來了」。此次松綁信號大於實質，不在於最大持倉手數增加多少，而是政策方向性的變化。現在是解除管制了，這就具有標誌性意義。但還是有業內人士不爽，松綁還留下了小尾巴，限倉手數年內都很難恢復至限制前。

　　原來的標準是什麼，原來做期貨的是沒有開倉手數限制的，股災期間先是限100手，后來限20手，再后來又限到10手，流動性基本被扼斷。如今，平倉費用由萬分之二十三調整為萬分之九點二，保證金標準由此前的合約價值的40%調整為20%，中證500股指期貨則由40%調整為30%，仍不盡如人意。

　　不能再讓期指當替罪羊

　　尽管此次調整程度較小，但意義還是有積極一方面的，這至少表明，一是管理層確認股災結束，二是股指期貨逐步回歸正常。

　　股指期貨松綁，開始回復常態，說明內地股市全面告別了股災的非常態，但是，這并不能代表市場對股指期貨的認識完全回到正常狀態。2月17日，股指期貨的松綁再次引發市場的恐慌。其實當日三大股指期貨主力合約成交量均溫和放大，中證500股指期貨17日成交量為1.42萬手，比16日成交量增長16%;滬深300股指期貨17日成交量1.75萬手，比前一交易日上升25%;上證50股指期貨成交量則增加4%。由於中金所調整幅度較小，對於市場流動性和日內交易活躍度的提升作用有限。

　　內地股指期貨為何七年了仍然水土不服?一是內地股市是一個散戶主導的市場，每個交易日85%左右的成交額是散戶完成的。散戶還不習慣做空，所以對做空有着本能的敵意。二是股指期貨既有的做空機制對散戶是關門的。散戶之所以對股指期貨義憤填膺，在於股指期貨門檻高，50萬的入場費擋住了不少，其次T+0交易，再者可以雙向做空。換句話講，股指期貨的好處散戶得不到，但是壞處卻要共同承擔，這不僅是情緒管理的問題，也的確是制度設計缺陷的問題，制度不合理，也休怪散戶不講理，要求取消股指期貨的聲音也就持續不斷。

　　所以，內地除了要盡快剪掉給股指期貨留下的小尾巴，還要解決其不配套的硬傷。一是個股不能做空，二是現貨T+1，三是期貨帶槓桿，四是融資融券極不平衡，五是資金實力不對等。總之，股指期貨的恢復，有利於市場往更公平、更開放、更進步的方向發展，這是市場走向成熟與理性的標誌。「這能給市場帶來更多的理性投資者以及策略方向，市場經濟必然需要更多金融衍生品。」