上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 

 

　　自2015年8月人民幣匯率中間價新形成機制建立以來，人民幣進入了新一輪的持續貶值進程。伴隨市場匯率的波動，匯率貶值預期數度潮起潮落。進入2016年下半年后，人民幣實際匯率貶值行為和貶值預期相互增強，人民幣貶值預期空前強化，對股市、債市，甚至樓市等其它市場，都產生了顯著影響。不過筆者認為，鑒于人民幣管制貨幣的性質地位未變，以及中國既定的人民幣國際化戰略取向，人民幣不會持續貶值；綜合來看，人民幣階段貶值即將結束，人民幣匯率將進入中期（3-6月）的平衡運行區（6.5，6.8）。

 

　　一、人民幣并不存在持續貶值基礎

 

　　人民幣貶值預期的理由，是基于國際比較的中國高資產泡沫和貨幣超發。國內資產價格高估和貨幣超發，確實會造成一國貨幣對外價值的毀損，即貶值。不過，這一條件下貶值的實現，存在一必要前提：資本的自由流動。沒有資本項目的開放，一國的資產、資本、貨幣和國際市場就是隔離的，資產價格的高低和貨幣發行多少就失去了國際比較的基礎。在中國資產項目仍未開放的條件下，國內資產泡沫和貨幣超發造成貶值的邏輯，顯然是站不住腳的。

 

　　退一步講，中國時下的資產價格高估狀態是否穩定，是資產泡沫能否成為貶值推力的更關鍵因素。筆者在另一篇專題《中國資產泡沫的前景》中曾專門闡述：中國資產泡沫主要體現為樓市泡沫。而當前中國樓市泡沫狀態是否穩定？單獨對這一問題的回答，市場當前給出的答案無疑是肯定的（暫不去評判市場回答是否正確，回答僅反映了當前市場的主流預期）。至于貨幣超發，從國際比較的角度，中國雖然貨幣超發，按主要國際貨幣發行國，如美、歐、日、英等國，其貨幣超發狀態，程度恐怕并不亞于中國，甚至有過之而無不及。在言及中國貨幣超發的原因時，外匯占款上升造成的被動投放，被認為是中國貨幣過度深化的重要原因。2008年金融危機后中國外占的上升，深受國際貨幣環境變化的影響，顯然是美、歐、日等國，利用國際貨幣發行國的地位，只管一已私利，不管它國“死活”，瘋狂放水的結果。實際上，鑒于通貨緊縮的壓力，危機后西方主要國家經濟體對超寬松貨幣政策，一直存在有強烈偏好，并持續應用之。

 

　　二、人民幣持續貶值已顯著偏離國際匯市運行格局

 

　　人民幣貶值預期因人民幣對美元的匯率變動而起，通常也僅是針對美元而言的。2016年1季度人民幣兌美元匯率的回升，人民幣貶值預期一度消退；下半年后，當人民幣兌美元匯率創出新高后，貶值預期再度興起，并隨著人民幣兌美元的持續貶值走勢，不斷自我強化。

 

　　不過，下半年以來人民幣對其它貨幣的匯率變動卻保持了相對穩定態勢：人民幣兌歐元平穩運行在（7.4，7.5）之間，瑞郎兌人民幣基本運行在（6.8，6.9）之間，加元兌人民幣大致運行在（5.05，5.19）之間；即使是在國際匯市上表現相對強勢的商品貨幣澳元和新西蘭元，人民幣對之匯率也保持了平穩態勢，澳元兌人民幣平穩運行在（5.0，5.15）之間，新西蘭元兌人民幣平穩運行在（4.8，4.9）之間。人民幣對以上貨幣的匯率走勢都呈現了橫盤波動的運行模式。人民幣對外價值的下降，主要體現在兌美元和兌日元上。從現象上看，日元的強勁來源于日本央行的貨幣超級寬松政策，而美元的強勁則來自于美聯儲的貨幣收縮（主要是加息預期）。可見，當前人民幣貶值預期成因不該來自貨幣層面，更大可能是源于經濟層面因素。比如，英國受“脫歐”影響，經濟前景憂慮成市場主流預期，盡管英國央行也加大了貨幣寬松力度，但人民幣兌英鎊仍維持了升勢，而英鎊對主要國際貨幣的匯率則全面回落。筆者認為，當前人民幣貶值的強烈預期，更多地應來自于對中國經濟前景的擔憂。

 

　　從美元的走勢看，美元也并非如市場想象中的“強勁”。2016年以來，歐元兌美元的匯率運行基本平穩；美元兌加元排除1月份的異動后也運行平穩；美元兌瑞朗的匯率走勢，在平穩運行態勢中波動區間甚至還收窄；商品貨幣澳元和新西蘭元的美元匯率，上半年還經歷了不少的升勢，下半年方表現平穩。整體看，國際匯市上美元的強勢，僅表現在英鎊上，對日元還表現了持續貶值態勢，下半年后方有所企穩。

 

　　綜合來言，無論是美元還是人民幣，多邊匯市的整體表現都是偏向穩定的，都沒有出現整體性的單邊變化態勢，但人民幣和美元之間的匯率卻呈現出了“一邊倒”的態勢：人民幣兌美元持續貶值！從整個國際匯市看，美元沒那么強，人民幣也沒那么弱。

 

　　三、人民幣兌美元貶值是中美政經博弈結果

 

　　現階段人民幣仍然是管制貨幣，資本項目未完全開放，保證了管制引導、干預的有效性。筆者深信，人民幣匯率波動的“平衡，雙向，有序，可控”政策目標，是一定能夠得到實現的。

 

　　歷史上看，人民幣曾多次“釘住”美元。長期以來，出于增強自身國際競爭力的需要，美國慣常指責中國人民幣“低估”。中國則出于人民幣國際化的戰略目的，一直“順從”地讓人民幣對美元緩慢升值。人民幣成功進入SDR籃子后，人民幣國際化的階段目標已經實現，進一步國際化進展對制度安排的依賴度下降，轉而更多地依靠市場主體的實際接受度提高。而要讓海外市場認可、接受并使用人民幣作為國際貨幣，人民幣匯率的自由化就不可避免。當中國對人民幣匯率管制放松時，在當前全球經濟低迷態勢延續和中國出口壓力增大的情況下，人民幣貶值壓力就應時而起，接受適度貶值成為中國政府順應市場的現實選擇。

 

　　與經濟上既合作又競爭的態勢不同，在“亞太再平衡”戰略下，在區域政治交往中美國對中國實行全面“擠壓”政策：政治上制造中國和周邊國家的分歧“熱點”，經濟上壓制人民幣的國際影響力，華爾街主導的海外金融機構表現出了團結、一致地高度敏感性，頻頻做空人民幣，并不遺余力地制造人民幣貶值預期。

 

　　對于中國來說，人民幣國際化的戰略取向需要維持人民幣平穩甚至升值態勢，但短期經濟目標又使“弱勢貨幣”成為當前的更現實選擇。當貶值預期的經濟負面效應和政治負面效應，積累到影響當期經濟運行和人民幣國際化的戰略時，人民幣管制力度的加強就會反彈。既然，國際匯市的真實情況是美元 “不強”、人民幣“不弱”，那么人民幣兌美元的階段貶值目標，就可能隨時結束，當前這一終結時點已為時不遠了。

　　（注：本文僅代表個人觀點。）