中國黃金集團首席經濟學家 萬喆

 

　　中國的債務究竟有沒有危機？此命題討論由來已久。部分人驚聲尖叫，中國非金融部門的杠桿率已經超過200%，危機迫在眉睫。另一部分人嗤之以鼻，2015年全國政府性債務負債率41.5%，危機之說純屬無稽。如何看待？

 

　　問題

　　中國有沒有債務危機？筆者認為，目前為止沒有。

 

　　為什么？首先得說清楚債務危機這個概念。一般它指的是主權債務危機，主要是外債，就是一國政府以國家主權為擔保，向其它國家、組織、機構等借貸的債務。當國家經濟形勢緊張，債主們精神隨之緊張，雙方或多方的債務關系自然緊張，一點就著一觸即潰，國家信用瞬間崩塌，國家償付能力瞬間從騰蛇變飛灰。

 

　　如果債務危機是說這個，恐怕中國沒有。中國素來勤于積累而厭惡舉債。截至2016年3月末，中國全口徑外債余額為88165億元人民幣，而且趨勢還在下降。

 

　　那么就談對國內，有沒有債務危機？目前為止，沒有。

 

　　為什么？如果說債務危機就是債權人和債務人之間喪失了信任，而形成的強制與無力清償之間矛盾的危機，那么對內我們目前也沒有這個危機。國內債務的結構決定了這一點。從杠桿率上看，居民和民營企業的杠桿率都相對較低，高的是國有的杠桿率。債務人和債權人都是國有資本，相當于兄弟姐妹和父母的債務，總體而言，還不能說是個你死我活不死不休的債務危機關系。

 

　　你不得不承認，不同的發展模式有不同的特點，理論不能生搬硬套。

 

　　然而，這個問題并沒有完。有時候，答案不那么對勁，因為沒有問到真正的問題上。所以，請你再問一次。

 

　　沒有債務危機是不是就意味著不會因為債務而產生危機呢？

 

　　答案是，不是的。

 

　　債務會不會引發信用危機？

 

　　債務本身就是個信用問題。當政府的全面掌控能力被普遍懷疑，信用低下，債務危機發生的可能性就大大提升，而危機發生的門檻則大大降低；但也并不是政府能力越大信用就越高。有些國家政府曾基于財政壓力進行強制性借貸或者貨幣貶值，很強勢，結果，市場活力很低，投資意愿很弱，仍會引發債務和經濟危機。因此，權力公開公正，市場更加透明，信用的效度才能達到最大。

 

　　當前中國債務狀況仍然不夠透明，不利于政府信用的形成，不利于政府財務體制的健全和債務管理的加強，不利于財政風險的預警，同時也不利于市場溝通和穩定。

 

　　此外，當前計算的多為顯性直接負債，而相關的隱性負債和或有負債，如國有銀行債務和不良資產、養老金的轉軌成本等，相對“不透明”。過去債務不透明，政府認為自己想知道就能知道，別人知道不知道無所謂。但現在市場逐漸成熟，狀況改變，政府想知道也不一定能知道，以為別人不知道，但瞎猜更易損害市場。

 

　　不僅如此，債務的“不透明”根源還在于政企關系的“不透明”。政府不僅僅承擔了政府本身的債務信用，還承擔了相關國有銀行、企業等債務的信用風險，這種不清楚不明朗的關系，容易引發各種道德風險。盡管有相關法規予以禁止，但由于相應退出機制等缺位，事實上其不但不會在發生債務危機的時候受到“懲罰”，還可能因“連帶關系”而受到保護，最后反而進一步冒進。

 

　　在此狀況下，道德風險就會演變成債務風險、信用風險，如果雪球越滾越大，最后就可能釀成信用危機下的系統性危機。

 

　　債務會不會引發效率危機？

 

　　債務本身就是個效率問題。金融革命對于生產率、生產力造成了很大影響，并導致了生活水平、社會結構的變化，債務市場是隨著商品經濟的發展和貨幣兌換需求的增加而自然出現的。如果一國政府完全不舉債，會財政抑制，市場效率低下。因此，我們所談論的，不是有沒有債務，而是怎么管理債務，讓債務發揮最大效用。

 

　　機制上不順暢，就難以保證效率。當前地方債務壓力較大的重要原因是基建缺口。中國基礎建設確實不足，但是一方面財政上中央和地方倒掛，地方上錢少建設任務卻重；另一方面基建項目投資大時間長，但地方債務償還期限卻過短。于是長期資金錯配、時間錯配、資源錯配，其根本是財權和事權不匹配，權責不對等。

 

　　權責不對等也會造成監管不足。地方舉債機制不完善，沒有提供合理的資金來源和融資渠道，還容易另辟蹊徑、法外開恩，造成尋租和腐敗。而監管制度建設落后，流于表面，債務的合理利用和規劃也就談不上高效。一方面債務使用效率不能保證。資金使用缺乏統籌安排和戰略規劃，結果產生了許多投資過剩，收益率過低。另一方面債務管理效率不能保證。很多地方沒有債務管理機構。目前為止，有一些省都沒有，更不用說下面的市和縣。

 

　　長此以往，債務不少，卻無法保證“好鋼用在刀刃上”，投資效率低，償還能力受限，資金追逐短期目標，實體經濟非但不被灌溉反而被拖累，這就是效率危機，如果形成了惡性循環，也可能引發系統性危機。

 

　　債務預期也隱含危機

 

　　債務本身就是個遠期問題，把將來的錢拿到現在花。所以，未來會發生什么影響支出和償付變化的因素，債務承擔者必須有較為清晰的預計。

 

　　從財政上說，是個預算問題。目前中國中長期預算相對缺乏，對于未來包括養老、銀行債等長期預算的表內情況預估比較少。而目前中國發展比較快，預算環境發生的變化也比較快，比如社會福利不斷增加，而福利增量想減是很困難的；又比如政治上的環境保護、軍事國防都是長期的。當前預算主要框架還是以一年為期，雖然也有三五年的預算，但總體來說視野相對短。主要注重現金流的管理，對于長期的承諾和責任的管理相對比較少。隨著中國經濟體量變大，國際上地位上升，而國內的老齡化日益嚴重，預算視野不足就可能成為未來隱患，甚至可能會影響財政可持續性。

 

　　此外，政策預期的一致性也很重要。無論是宏觀整體政策或者財政政策、貨幣政策，如果相互可容性不強，政策轉向很突然，或者在執行過程中被異化得厲害，都會引起政策不連續性的質疑，加重對債務預期的疑慮。目前對于債務的缺乏信心通常也來自于1998到2002年曾有過突然比較緊縮的政策，過度緊縮會導致資產負債表失衡。當前，中國正處在改革的緊要關頭，在相機選擇的同時，需要有較為明確的目標、戰略和執行方式。從別國經驗看，政策預期不一致會打擊投資和經營信心，導致經濟發展停滯，甚至債務危機，從而引發系統性金融風險。

 

　　立體改革，合理利用債務

 

　　合理利用債務融資，是考驗新時期政府治理能力的一個重要因素。應從橫向、縱向、跨度、系統四個方面進行全方位立體改革，完善制度。

 

　　橫向上，透明化。完善國家的資產負債表和基本預算編制，增加包括或有和隱形債務在內的債務公開透明度；并大力促進債務市場的形成。讓公開公正的債務市場將政府財政與私人金融融通，創建更有力的融資渠道，也有利于國家創建完整的現代金融體系，提升綜合國力。

 

　　縱向上，進行債務管理制度的深度調整。建立全面系統的債務管理體系，依法治理，保證債務問題的獨立性；轉變管理思路，使財政預算從投資型向消費型改變，未來要實現可再生性的財政支出。可進行績效預算。

 

　　跨度上，要制定中期和長期的預算管理。需合理制定支出的總上限，設定平均的財政盈余目標，制定三到五年的滾動預算。在跨年度的時間框架內，了解各種政策及環境變化對支出的中長期影響，預估政策或支出在未來的成本，從而真正實現總額控制。此外，許多或有負債需要更長期的時間框架來反映其社會責任，比如養老、醫療等，需進行長期的提前預測，從而進行長期風險控制。

 

　　系統上，創建完整的現代金融體系。包括管理良好的公共財政、穩定的貨幣、中央銀行、銀行業系統、證券市場和現代公司。

 

　　后記

 

　　對于今日中國而言，危機必然存在，挑戰從不間歇，縱然危機不在眼前，也只能枕戈待旦，未雨綢繆，絕不能高枕無憂，一夢黃粱。

 

　　而況，危機可能不在表面，而在結構深處。

 

　　愚者暗于成事，智者見于未萌。全球都正在陷入政治、經濟、價值危機中，人人都需自省。對于崛起中的中國，不妨以更寬闊的胸懷和自信的態度，早一步發現各種“危機”，充分準備、解決問題，爭取在世界新一輪結構性改革中取得先機，獲得的才能是屹立世界的契機。

 

　　注：本文僅代表作者本人觀點。