新聞配圖

　　“8·11匯改”即將周年，這一年，人民幣對美元匯率中間價從6.1162跌至6.6451，貶值5289點，貶值幅度達8.6%。而人民幣對其他一攬子貨幣則漲跌互現，匯改一年人民幣對歐元匯率中間價貶值10.3%，對日元貶值31%，對英鎊升值7.8%。

　　這一年，人民幣匯率到底經歷了什么何以波動得如此驚心動魄？

　　資本外流、外儲下降，外匯局十幾次出來發聲談資金跨境流動，公安部開始打擊地下錢莊。航空企業外債陡增，即使加速清償仍匯兌損失慘重，A股上市公司去年下半年美元存款增幅達40%。

　　隨著人民幣被納入SDR，美元持續走強，這場匯率改革之戰方興未艾。新京報記者以8個關鍵數字解析一年來人民幣匯率的改革發展邏輯，對話決策層、專家學者、出口企業、外匯交易員、留學生等，全方面還原匯改這一年，守衛你的錢包。

　　匯率

　　一年經歷“三貶一升”跌去5289點

　　人民幣對美元匯率中間價匯改后一年貶值5289點，降幅達8.6%，近期有持續回升趨勢。

　　外匯交易中心數據顯示，人民幣對美元匯率中間價自從8·11匯改前的6.1162至8月2日的6.6451，已經貶值5289點，貶值幅度為8.6%。

　　“8·11匯改”后的3天內，人民幣對美元匯率三天暴跌近三千點，迅速躍進6.4時代。

　　2015年8月11日，央行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。幾個月后，央行又推出了參照“收盤匯價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價新機制。

　　人民幣的第二波快速貶值在新年之際。從2015年12月25日以來，人民幣對美元匯率中間價持續下調，截至1月7日累計下調933點，降幅高達1.44%。由于在本輪始自圣誕節的貶值中，央行未見干預，中資行也未有大規模買入人民幣鞏固匯率，因此不少聲音將本次貶值稱為“圣誕撤退”。

　　第三波貶值始自5月之后。人民幣從5月3日的6.4565持續下行，7月19日最低為6.6971，2個半月時間貶值了2406點。

　　就在市場認為人民幣將要步入6.7時代的時候，央行開始出手，人民幣匯率隨后持續升值，截至8月2日升值至6.6451，升值520點。

　　華元恒通首席分析師王明對新京報記者表示，政府有意引導人民幣溫和而持續地貶值，目前接近6.7的位置比較符合意愿，過快的話會引發貿易摩擦。另一方面，中國經濟在2014年底已經進入了下行周期，GDP增速不斷下滑，貨幣政策不斷寬松，所以人民幣匯率也進入下行周期。

　　外儲

　　資金外流外匯儲備下降4479億美元

　　在去年12月外儲創下歷史最大跌幅后，市場開始擔憂外儲還夠不夠用，外匯局認為資本不可能長期大規模流入。

　　人民幣持續貶值的直接結果就是資金外流加劇。

　　作為衡量跨境資金流動最主要的指標之一，外匯儲備在這一年中大幅回落。新京報記者梳理央行數據看到，“8·11”匯改前，截至2015年7月底的外匯儲備余額為36513.1億美元，而截至今年6月底，該數值變為32051.6億美元，不到一年縮水4479.5億美元。

　　而在此前，中國出口額持續攀升，對外貿易常年巨額順差，資金大幅流入，積累了大筆外匯儲備，2014年3月曾逼近4萬億美元大關，位列世界第一。不過，業界對此頗有爭議，有聲音認為這筆巨資是中國經濟實力的體現，但也有人認為過高的外儲管理難度較大，且容易造成通貨膨脹，導致央行不得不維持較高利率。

　　“8·11匯改”后，隨著外儲大幅下降，外儲虛高、熱錢流入都成為歷史。與此相反，在去年12月外儲創下歷史最大跌幅后，市場開始擔憂外儲還夠不夠用。

　　中國社科院學者張明認為，如果央行通過加快人民幣匯率形成機制改革盡快消除市場的持續貶值預期，并加強對短期資本流動的管制，外匯儲備無疑是足夠多的。

　　國家外匯局在就2015年國際收支狀況答記者問時表示，資本不可能長期大規模流入，有進有出也是客觀經濟規律。2000年至2013年，中國資本凈流入尤其突出，累計達到1.35萬億美元，隨著國內外經濟環境的變化，資本有序正常流出也是難免的。對于資本和金融賬戶出現逆差、外匯儲備下降的國際收支形勢變化，需要客觀看待。

　　監管

　　外匯局11次辟謠“禁止資金流出”

　　高壓形勢下，關于禁止資金流出的消息密集傳出，監管層連續發聲辟謠，同時出臺一系列政策收緊離岸市場流動性。

　　在匯率快速貶值、資本外流壓力加大、監管層嚴打非法資金流出的背景下，市場和輿論中關于禁止資金流出的傳言開始密集出現，“政府嚴管個人結售匯”、“中國可能壓縮中投公司對外投資規模”等傳言一度甚囂塵上。

　　在傳言四起的時候，國家外匯局也開始密集發聲。據新京報記者梳理，今年1月至6月初，國家外匯局發布辟謠微博11條，主題基本上均是澄清跨境資金流出政策不變。

　　其中，外匯局先后兩次就中投公司對外投資的相關事宜進行澄清。中投公司是從事外匯資金投資管理業務的專業公司，也是全球最大主權財富基金之一。此前多次有消息稱，為遏制資金外流，中國政府可能壓縮中投公司對外投資規模。外匯局稱，外匯儲備支持“走出去”的資金運用不計入外匯儲備規模。

　　但是，在匯率波動性極大的情況下，央行和外匯局還是采取了一些措施。

　　據2016年人民幣國際化報告透露，2015年底央行出臺了一系列政策措施收緊離岸市場流動性，包括暫停人民幣合格境內機構投資者（RQDII）新增資金出海、暫停向境外參加行提供跨境融資、暫停個別外資行跨境人民幣購售業務等，導致2015年資本和金融項目賬戶流入流出總額僅為2014年的55%。

　　在2015-2016年交年之際的人民幣貶值周期中，離岸與在岸人民幣匯差一度擴大至上千點。其后，央行采取上述多種舉措收緊香港這一最大離岸市場上的人民幣流動性，香港銀行同行業拆借利率一度飆漲近千點并創下史上最高水平，其后人民幣匯率趨于穩定。

　　資金

　　打擊地下錢莊1000家企業“被限”

　　打擊地下錢莊、大規模核查跨境項目，公安部、外匯局等監管部門出招穩定匯率。

　　人民幣的持續波動，讓監管層也開始祭出多種手段穩定匯率。面對跨境資本流動風險加劇，公安部開始了對地下錢莊為期3個月的嚴打。

　　2015年8月24日，公安部宣布從即日起至11月底，在全國范圍組織開展打擊地下錢莊集中統一行動。彼時的公安部副部長孟慶豐指出，當前我國面臨的跨境資本流動風險加大，一些灰色資金通過地下錢莊流入流出，對外匯管理造成嚴重沖擊，嚴重擾亂金融資本市場秩序，危及金融安全。

　　2015年11月，浙江金華警方破獲特大地下錢莊案，4100余億元資金通過該地下錢莊被轉移至境外，這是我國迄今為止涉案人數最多、涉案金額最大的一起地下錢莊案件。

　　除了警方的打擊力量，外匯局也開始大規模摸底核查。

　　國家外匯局2015年報顯示，去年外匯局針對易引起外匯資金異常流動風險的重點項目開展大規模核查，超過1000家企業的外匯業務受到限制。

　　比如貨物貿易方面，外匯局從全國81萬家有貿易企業中篩選出8039家進行重點現場核查，將其中1335家違反規定的企業降為貨物貿易外匯管理B類或C類并嚴格管理，注銷948家企業的“貨物貿易外匯收支企業名錄”登記，對222家異常企業進行進一步查處。

　　股市

　　“匯股”同漲跌相關系數增至0.8

　　匯率與大盤同時大跌的傳導和反應非常迅速，幾乎沒有時滯，8·11匯改期間二者相關性系數增至0.8。

　　人民幣匯率的下跌還波及A股。招商證券研究顯示，8·11匯改前，人民幣對美元匯率與上證綜指并無相關性；8·11匯改后二者開始“同漲同跌”，8·11匯改期間，二者相關性系數（最高為1）的絕對值去年12月增至0.8。

　　查閱數據可知，在人民幣對美元中間價經歷了2015-2016年交年之際的快速貶值的同時，悲觀情緒蔓延至上證綜指，上證綜指在今年1月全月下跌22.71%。

　　招商證券報告指出，匯率與大盤同時大跌的傳導和反應非常迅速，幾乎沒有時滯，在資本管制較嚴、利率保持平穩的背景下，這種即時反應正是悲觀情緒層面的傳導所致。

　　事實上，之前兩次匯率急速下跌在國內資本市場上的影響已經引發關注。中國人民大學發布2016年人民幣國際化報告認為，2015年12月我國系統性風險快速上升，原因是人民幣匯率快速貶值。

　　該報告建議，應構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，將匯率政策與貨幣政策、財政政策等工具協調使用，將物價穩定、匯率穩定、經濟增長穩定等政策目標統一在金融穩定終極目標的框架之內，防控系統性金融風險。

　　突破

　　人民幣國際化指數5年增10倍

　　納入SDR、發起設立亞投行，人民幣國際化再下一城，但對于貿然放開資本賬戶的態度業界仍趨于謹慎。

　　隨著8·11匯改標志著人民幣在定價上更加自主化和市場化，人民幣加入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子的最大障礙得以掃除。

　　IMF2015年11月30日宣布，自2016年10月起，人民幣被認定為可自由使用貨幣，根據新公式，SDR籃子中各貨幣的權重分別是：美元41.73%，歐元30.93%，人民幣10.92%，日元8.33%，英鎊8.09%。受人民幣納入SDR的預期利好刺激，離岸人民幣匯率11月30日一度大漲超200點。

　　有機構發布報告稱，人民幣納入SDR將在中期刺激外國央行將人民幣納入其儲備資產，進而增加人民幣債券的配置需求。具體看來，外國央行持有的人民幣資產最多將達到4600億美元，較之前存量增長3600億美元。

　　不到一個月后，由中國作為發起人的新開發銀行（亦稱亞投行）宣告成立，人民幣國際化取得重大突破。中國人民大學在7月發布的2016年人民幣國際化報告中指出，截至2015年底，綜合反映人民幣國際使用程度的人民幣國際化指數達到3.6，五年間增長逾十倍。

　　不過，目前決策層和學界關于資本賬戶開放的態度趨于謹慎。2016年人民幣國際化報告警示，貿然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發生系統性金融危機，嚴重損害實體經濟和金融發展，致使人民幣國際化進程中斷。

　　“一種貨幣能否成長為國際貨幣，我們說，主要還是取決于市場主體自發的選擇。而市場選擇的基礎，又是貨幣發行國的經濟、金融的能力。”中國人民銀行副行長陳雨露稱。

　　企業

　　三大航企匯兌損失158億超凈利

　　國航、南航、東航去年匯兌損失158.4億元，企業美元債務負擔陡增，開始加速清償外債。

　　在這場匯率保衛戰中，一些企業得到了天上掉的“餡餅”，一些企業則承受了“飛來”的損失。

　　央企上市公司中材國際主業為對外工程承包，去年凈利潤6.64億元，同比增長347.82%。查閱年報可知，去年匯率變動對現金及現金等價物的影響為1.66億元，而前一年度為-2654萬元。

　　不過，也有不少企業則受人民幣波動拖累，航空企業即是其一。

　　新京報記者查閱三大上市航企年報獲悉，國航2015年發生匯兌損失51.56億元、南航57億元、東航49.87億元，總計約158.4億元，已超過他們全年的凈利潤之和151.66億元。

　　此外，匯率貶值之下，企業的美元債務負擔也陡然增長，還債壓力加大。據外媒統計，中國企業在海外發債總量目前約為5890億美元，人民幣貶值1%，企業償付成本將增加60億美元。

　　在此情況下，企業開始加速清償存量外債。

　　國家外匯局發布的2015年國際收支報告顯示，截至2015年末，我國全口徑外債余額為14162億美元，較2015年3月末下降15%；其中，上半年較平穩，而三、四季度環比分別下降9%和7%。

　　企業加速償還外債也導致短期資金流出壓力上升。比如在8·11匯改當月，銀行結售匯逆差2745億元人民幣，創五個月最大。外匯局稱，主要因素就是企業對于前幾年負債外幣化、資產人民幣化的結構進行調整，使得資產、負債中美元、人民幣幣種更加匹配，減小匯率風險。

　　wind數據顯示，A股上市公司去年下半年減少了370億美元的境外美元債務，降幅35%；同期美元存款增加110億美元，增幅達到40%。

　　未來

　　美元指數觸及100人民幣匯率承壓

　　美元步入加息升值通道，經濟增速下滑，人民幣匯率仍面臨貶值壓力。

　　“當前，國際經濟金融形勢復雜，市場預計美聯儲將在年內加息，導致美元繼續走強，新興經濟體貨幣貶值，國際資本流動波動加大，這一復雜局面形成了新的挑戰。”

　　在宣布8·11匯改的公告中，央行首先提及的是美聯儲加息。

　　8·11匯改趕上了美聯儲逐漸改變超低利率現狀、美元升值的時候。

　　在2014-2015年交年之際，美聯儲已退出QE并開始籌劃加息，導致美元指數隨后大幅升值，回顧匯改一年，美元指數劇烈震動，在去年12月曾達到100左右，令人民幣匯率承壓。

　　2015年12月17日，美聯儲宣布啟動近十年以來的首次加息，而當日公布的人民幣對美元匯率中間價創下了2011年6月以來最低。

　　8·11匯改之后接近一周年，美聯儲在7月27日宣布了年中議息會議決議稱，維持現有利率不變，但強調要進一步為加息做準備，這意味著美聯儲加息大門即將再次打開，美元或將重新步入升值周期。

　　除了美聯儲加息外，人民幣匯率遭遇到的外部風險還包括英國脫歐等地緣政治事件。事實上，就在英國于北京時間6月24日宣布退歐公投獲通過之后，人民幣對美元匯率中間價在下一個交易日就大幅貶值599點。

　　不過，中國國際經濟研究中心副研究員劉向東對新京報記者表示：“外部沖擊是暫時的。如果下半年經濟繼續穩定，則人民幣匯率也不會波動太大。如果經濟增速下滑較大，則人民幣匯率仍然存在貶值壓力。”

　　外匯局官員：8·11匯改是一盤沒下完的棋

　　國家外匯管理局國際收支司原司長管濤

　　北京大學經濟學院金融系教授施建淮

　　中銀香港首席經濟學家鄂志寰

　　2015年8月11日，央行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。12月，中國外匯交易中心發布“CFETS人民幣匯率指數”，人民幣匯率形成機制開始轉向參考一籃子貨幣、保持一籃子匯率基本穩定。

　　新機制實施后，人民幣對美元匯率中間價出現貶值，匯改實施一年來，人民幣對美元匯率中間價累計下降了超過5000點。

　　8·11匯改取得了哪些成就，在匯率波動加大的背景下，央行和外匯主管部門又該如何作為？未來的市場會怎樣影響匯率走勢和普通居民的投資？新京報記者專訪了國家外匯管理局國際收支司原司長管濤、北京大學經濟學院金融系教授施建淮、中銀香港[-1.66%]首席經濟學家鄂志寰，回顧8·11匯改這一年匯率市場的變化。

　　談匯改成果

　　匯率改革增加了中間價透明度

　　新京報：時隔一年，回頭再看8·11新匯率改革，如何評價這次改革？

　　管濤：8·11匯改是一盤沒下完的棋。一年來，匯率改革提高了匯率中間價的市場化水平，增強了透明度，有助于穩定預期，增加匯率彈性。但也存在一些挑戰，比如市場各方對波動的容忍度還有待提高，市場的溝通也有待進一步改善。

　　此外，新的定價機制可能產生疊加效應。參考前一日收盤價體現了國內市場供求關系，一籃子匯率體現國際市場、美元匯率走勢，兩者如果疊加，會造成匯率多漲或者多跌。另外，怎樣把宏觀經濟形勢等影響因子放到中間價定價機制，還需要進一步完善。

　　施建淮：匯改以來，人民幣匯率中間價與市場化匯率之間的偏差得到有效修正，人民幣對美元匯率更加具有彈性，使央行獲得更大的貨幣政策獨立性，為穩增長提供了貨幣寬松的空間。

　　新京報：8·11匯改幾個月后，央行又推出了參照“收盤匯價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價新機制，也就是“雙錨機制”，你怎么看待這項機制？

　　鄂志寰：雙錨機制下的人民幣匯率定價機制一方面增強了中間價的透明度和可預測性，可承受更大幅度的匯率波動；另一方面亦有利于分化市場預期，減緩單向貶值或升值預期。

　　比如今年3-4月間，美元明顯走弱，人民幣以美元為錨。如果此時保持人民幣對一籃子貨幣基本穩定可能會導致人民幣對美元被動大幅升值。相反，在美元指數反彈后，一籃子貨幣價格成為人民幣的錨。中國可以保持人民幣對一籃子貨幣的穩定，從而有效管理人民幣對美元的波動空間。

　　新京報：雙錨機制的效果應該從哪些層面來看？

　　鄂志寰：其一是央行能否達到穩定人民幣對一籃子貨幣指數的主要目標，同時適當管理人民幣對美元匯率波動的幅度。從理論上看，目前三個主要的貨幣籃子各有不同的權重。但市場關注比較多的仍然是人民幣對美元匯率的變化。

　　其二是人民幣在岸市場匯率與中間價及離岸市場匯率的擬合程度。8·11匯改和12月CFETS指數推出后，中間價及在岸匯率對市場預期的反應能力有了明顯提升。與此同時，離岸和在岸人民幣對美元匯率對中國經濟信息的理解偏差在一定程度上有所縮小，內外人民幣價差明顯收斂。

　　新京報：8·11匯改后，匯率的波動有所加大，如何處理匯率改革和匯率穩定的關系？

　　管濤：這取決于央行對市場形勢的判斷，決策者要判斷這些情況是怎樣產生的，哪些是短期因素，哪些是長期因素。改革和穩定兩者需要在動態發展的過程中不斷平衡，不可偏廢。

　　施建淮：人民幣對美元的雙向波動性本身不是問題，只是對于偏離經濟基本面的不正常的波動，央行需要通過外匯干預加以糾正。

　　談市場監管

　　央行要保持與市場有效溝通

　　新京報：中國人民大學國際貨幣研究所在《人民幣國際化報告2016》中指出，貿然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發生系統性金融危機。你怎么看待這一觀點？

　　施建淮：貿然放開資本賬戶確實有發生金融危機的潛在風險，但人民幣匯率形成機制改革實際上有助于降低金融危機發生的風險。因為不太靈活的匯率制度下，更容易出現過多的外債和信貸快速擴張，從而增加金融體系的脆弱性和宏觀經濟的脆弱性。考慮到我國資本流入和流出的規模越來越大，需要加快推進人民幣匯率形成機制改革，形成更加靈活的，由市場決定的人民幣匯率。

　　新京報：目前官方和學界對資本賬戶開放的態度似乎趨于謹慎了？

　　管濤：以對外開放促國內改革的經驗主要是來自貿易開放，但對更高層次的金融開放，到底是利大于弊還是弊大于利，國際上并無定論，而是要具體取決于一些前提條件。特別是開放初期，金融開放導致資產價格超調的可能性很大，因為市場參與者可能對消息過度反應，而監管層也可能出現不適應的情況。

　　新京報：目前國家正在構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架。有聲音呼吁，“三會”和外匯局都應并入央行，你怎么看？

　　施建淮：2008年全球金融危機爆發以來，宏觀審慎政策框架得到越來越多的關注。由于混業經營在我國已成為常態，各部門利益之間協調困難，加之金融創新，分業監管的效率在下降，我國需要對現行的一行三會的監管體系進行改革，提高央行在宏觀審慎政策框架中的地位與統籌金融監管的職能。

　　管濤：從宏觀審慎框架來講，外匯局分支機構本身是人民銀行的內設機構，總局局長是人民銀行副行長、黨組成員，而且人民銀行行長是可以過問外匯局事務的。未來人民幣可兌換程度提高后，本外幣并表、統一口徑管理是大勢所趨。

　　新京報：作為外匯事務主管部門，如何強化對市場預期的管理，提高與金融市場溝通的有效性？有哪些方面的工作可以繼續強化？

　　施建淮：央行需要保持與市場的有效溝通，召開新聞發布會是一種方式，央行官員在各種場合的演說，以及線上和線下的出版物都可以傳遞央行對當前匯率的看法，引導市場主體的匯率預期。此外，需要提高外匯干預政策的透明度，例如，在有管理的浮動匯率制度實行期間，對一籃子匯率的目標值和浮動區間給出量化的說明。

　　談外匯投資

　　要投資你自己了解的市場和產品

　　新京報：今年5月以來，人民幣對美元匯率走弱的原因是什么？

　　鄂志寰：今年5月以來受美聯儲加息預期變化的影響，尤其是在英國脫歐公投的沖擊下，全球金融市場動蕩加劇，避險情緒升溫，美元對歐元和英鎊大幅度升值，人民幣對美元匯率面臨比較大的貶值壓力。

　　從全球流動性角度來看，脫歐導致金融市場出現階段性、脈沖式動蕩，對資產價格和資本流動產生持續影響，需要全球主要央行聯手維穩，釋放流動性，避免對新興市場造成大幅沖擊，甚至引起境內、外人民幣匯率價差拉大。

　　新京報：目前不少企業和居民都保有乃至繼續增加美元，顯示出其對美元未來仍然看好。你怎么看待這種策略？

　　管濤：理性地講，如果在海外有好的投資標的，做好了可行性分析和風險管理，愿意將資產配置到海外無可厚非。但如果僅是因為對人民幣匯率預期看低，那就值得思量了。不只是中國，其他國家也都是家家有本難念的經，在全球資產進入低回報時代，每個投資者要降低預期，不能人云亦云。比如，美元存款幾乎沒什么收益，投資美股、房地產風險也很大，中國還是有很多高收益率回報的。一定要投資自己了解的市場和產品。

　　新京報：下半年人民幣匯率的走勢將會如何？

　　鄂志寰：如果國際金融市場不出現突發性的黑天鵝事件的話，未來一段時間內，人民幣對美元匯率可能繼續呈現雙向波動的主基調，預計人民幣對美元在岸價全年貶值幅度可以控制在3%上下，以此計算，年底人民幣對美元匯率水平可能保持在6.7左右。人民幣對一籃子貨幣近期已經開始止跌回升，后市有望弱中趨穩。