2015年10月23日央行发布公告，宣布自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资成本，同时下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。央行这次双降措施正好在农历霜降节气之际，这种巧合让人联想。

以经济逻辑而言，央行双降举措并不令市场意外。官方公布第三季度GDP增幅为6.9%，工业增加值，进出口总额等相关数据都表明经济趋冷，在中国特殊政经情境下，保持一定幅度经济增长是政治刚需，通过降息降准来降低融资成本，保持充裕流动性，刺激经济发展，是央行标准反应模式。对了解央行货币政策反应模式的人来说，降息降准只是一个时间选择问题。

而随着今年以来国际资本外流，贸易顺差减少，央行通过外汇占款被动释放人民币流动性的机制发生逆转，2015年第三季度3000亿美元的资金外流就意味着接近2万亿人民币的流动性收缩，这自然增加了央行主动释放流动性的必要性。

问题是对央行降息降准的政策效果的评判。而对此问题，显然见仁见智，笔者不想从投资视角去讨论双降对股市债市、大宗商品以及国际市场的短期效应，更关注央行宣称的降低社会融资成本和保持流动性充裕的政策目标能否实现，而这必须分析金融体系的深层结构。

我们可以先看一些基本数据。从人民银行公布数据看，截至2015年9月末，广义货币（M2）余额135.98万亿元，同比增长13.1%，几乎是同期GDP总量的两倍，中国广义货币绝对值已经是全球经济体中最高，M2/GDP比值比美国欧洲等主要经济体都要高很多。M2/GDP比值涵义复杂，学界也一直有争议，但通常认为，当同样多的GDP需要更多货币量作为交易媒介，说明了金融体系不够发达，金融资源配置效率低下，这种效率低下的金融体系，意味着货币传导机制扭曲，市场对利率并不敏感，央行双降效果可疑。

事实上，央行官员对货币政策的局限性心知肚明，因此在多个场合阐述货币虽然有一定的逆经济周期效果，货币政策或能为经济结构改革提供空间，但不能替代经济结构改革，但由于更复杂的权力结构限制，事实上已经没有很久没有推出实质性的经济结构改革（请参阅笔者《“经济结构”的迷雾》一文），而货币政策则被频频祭出，成为刺激经济发展的主角。从2014年11月以来，央行已经连续6次实施降息／降准政策来释放流动性，其政策后果或许错综复杂，但从民间融资状况来看，人们发现中小企业融资依旧困难，融资成本依旧很高，很多省份民间融资利率依然在15%左右，而众多互联网金融平台融资利率也都在10%以上，这都表明政策目标并没有实现。

对此现象的一种解释是，从政策层面虽然流动性泛滥，但在市场主体看淡经济前景，经济信心低迷的状况下，更多流动性的释放并不能提升经济活跃度，经济萧条导致信贷活动收缩，货币乘数不断下降，简单说，货币政策本身并不能改变货币乘数下降的困境。

而对金融体系更深入的考察，我们发现信贷资源投放结构或许才是问题的根源。在目前经济结构下，大部分信贷资源的占有者，往往都是央企、地方国企、地方政府融资平台等。这些企业因为可以享受行政垄断的保护，或者水电能源等关键资源的占有，或者可以享受政府补贴，因此即使企业运作效率低下，债台高筑，但他们对利率并不敏感，总能享受近水楼台先得月的好处，信贷资源源不断地流向了这些企业。

这些年来高速发展的中国铁路总公司是一个典型，其负债总额已经接近4万亿人民币，而其每年客运收入只够支付利息成本，投资合理性存在严重问题，但旗下众多投资项目依旧高歌猛进。与之类似的是，众多地方融资平台公司加总起来的负债接近30万亿，这些资本大部分投入到了没有合理回报的项目中。降息降准可以降低这些企业主体的财务成本，为他们延续生命，但不能改变那些巨额投资的基本面貌，也不能提升市场要素配置效率。

房地产行业是资金密集型行业，市场总规模接近200万亿，泡沫化现象严重，房地产泡沫得以维系的重要原因在于地方政府和特殊利益群体，他们一直在动员资源对抗市场正常清空压力，降息降准会给深受债务困扰和流动性压力的相关企业带来喘息空间，泡沫可以继续维持。类似的现象也广泛存在于钢铁、光伏等行业中。

这些缺乏竞争力但依靠政策资源不断续命的企业，就是通常说的僵尸企业。正如笔者以前曾经提到的，“僵尸经济”并不是一个突兀的新词，而是有多方面的渊源。前央行副行长刘士余曾经讲，中国很多企业处于僵尸状态，他们占了大量的信贷资源。“僵尸企业”这种说法的广泛流行，和1991年日本房地产泡沫破裂之后的经济表现高度相关。由于日本大企业财团在产业、地产、金融和政界高度的相互纠缠，使得信贷资金长期被少数低效的企业集团所占据，形成某种顽固的既得利益结构，使得要素配置不完全遵循市场规则，日本房地产泡沫破裂之后，大量债务沉淀在经济体中，市场没有被清空，众多没有利润的企业依然存续，形成了某种僵尸一般的存在。而另外一方面，日本央行把利率长期维持在很低水平，给了这些债务缠身的企业喘息的空间，形成了某种喂养僵尸的机制。

这种僵尸喂养机制早已在中国经济体内复制，很多不具有市场竞争优势的企业，很多资不抵债的企业，在利益结构和权力结构上具有强势地位，无法通过正常的市场过程或者法律程序来清空。这种状况也就是货币政策传导机制彻底失灵，货币政策看起来就像是一个喂养僵尸的游戏，把有限的金融资源喂养了僵尸企业，也就意味着那些健康的有活力的企业受到了更大的挤压，经济整体活力日益下降，而由于宏观政策思路的局限，面对经济萧条，应对政策依然是继续释放货币流动性，这些资源大部分继续被僵尸型企业所占据，这是一个不断强化的恶行循环。

幸运的是，央行放松流动性的政策空间正受到其他政策目标的反制，在美联储加息预期之下，国际资本流动格局发生变化，人民币汇率承受巨大压力，如果央行坚守不让人民币贬值的立场，那么在政策选项上，就会要求央行提高人民币利率来捍卫汇率，喂养僵尸的机制迟早会撞墙。

而在另外一端，恣意释放流动性的代价正在叠加，形成巨大的通货膨胀压力。通货膨胀扰乱价格信号，破坏市场进程，更重要的是如凯恩斯所说的，通过连续的通货膨胀，政府可以秘密地、不为人知地剥夺人民的财富，在使多数人贫穷的过程中，却使少数人暴富。

（编注：本文发表时略有删减。）