核心提示：目前A股市場的火爆場面是改革預期加流動性充裕的綜合結果，股市成為了宏觀經濟加速下行過程中的一盞“小桔燈”。

　　21世紀經濟報道 編者按今年3月以來，中國A股日成交量頻頻突破萬億，上證綜指更站上了4500點關口，連創7年來新高。市場新增股票開戶數連續5周超過百萬，股市熱度空前。近期，新華社、人民日報等官方媒體也多次力挺股市，日前《人民日報》網站刊文稱，4000點才是A股牛市的開端，不存在泡沫，這一說法非常耐人尋味。在經濟趨冷的背景下，股市緣何大熱？股市是否存在泡沫？長期牛市能否維持？

　　為探究以上問題，《21世紀經濟報道》本期采訪了中國金融四十人論壇（CF40）成員、北京師范大學金融研究中心主任鐘偉，CF40特邀成員、國泰君安證券首席經濟學家林采宜，CF40特邀研究員、中銀國際控股董事總經理程漫江，以及中國政法大學資本研究中心主任、教授劉紀鵬，是為北京圓桌第443期。（廉薇）

　　導讀

　　目前A股市場的火爆場面是改革預期加流動性充裕的綜合結果，股市成為了宏觀經濟加速下行過程中的一盞“小桔燈”。未來要想走好“慢牛”，需要連續的政策釋放改革紅利，使得企業利潤持續增長以支撐其股價步步攀高，另外還需要市場投資者對估值泡沫和短期風險理性認識。

　　本報特約評論員廉薇

　　本報特約記者付力

　　探因股市驟熱

　　《21世紀》：目前出現經濟冷、股市熱的現象，原因何在？

　　劉紀鵬：自“新常態”提出后，黨中央、國務院領導以及一行三會領導對資本市場的認識達到了前所未有的高度，一致認識到金融改革、振興資本市場是中國崛起的必要前提，在寬松貨幣、刺激經濟等一系列經濟政策方面，不斷推動資本市場發展，把擴大直接融資比重為實體經濟注入活力作為核心內容。

　　在經濟過冷、股市復蘇的前提下，可以看到，在這個時期拉動資本市場將一舉三得：解決信用問題，擴大直接融資，助力實體經濟；解決信心問題，實現財富增長，拉動消費；解決信任問題，有利于民眾對“中國夢”和“新常態”背景下的一系列政策產生信任感。

　　林采宜：原因包括市場利率下行的預期；居民大類資產配置轉換使得資金流向股市，比如居民儲蓄存款搬家、銀行理財直接購買券商兩融資產、配資或通過委托貸款形式進入股市、居民儲蓄存款變成股票型基金；杠桿交易模式日趨普遍；投資者對改革紅利的預期。包括國企改革帶來的提高資產回報率提高等。

　　總而言之，目前A股市場是改革預期加流動性充裕的綜合結果，我們可以叫她“改革牛”，也可以叫“水牛”。

　　鐘偉：當前在投資領域，基礎設施、房地產和工業投資增速均不佳；在消費領域，政府消費、居民消費也不佳；在外貿領域，外貿進出口形勢也不佳。所以股市成為了宏觀經濟加速下行過程中的一盞“小桔燈”，政府、企業和民眾都把賭注押在股市上，這也是為何當前的股市既被稱為“改革牛”又被稱為“寬松牛”。“改革牛”是期待在經濟下行過程中能通過改革來扭轉局勢，“寬松牛”是期待在經濟下行過程中，宏觀調控政策能更靈活寬松。

　　程漫江：應該看到這一輪股市的上漲有非理性的一面。央行對這一輪經濟周期性下跌反應很快，通過降息等調控手段確實刺激了資本市場。但實體經濟資金利率卻很難降下來。美國道瓊斯指數從2009年到現在漲了80%，當然，期間也有大跌的時候，一些很有名的股票，如Google，在這期間下跌過50%、60%，再回升至上漲70%、80%。即使面對這樣的漲跌幅度，市場也已習以為常，是因為機構投資者為主的市場有更強的風險承受能力，也更加理性。

　　反觀中國的股市，目前仍然以散戶投資為主，如果出現這樣的波幅是很難承受的，上證綜指六個月漲了一倍多，比美國道指六年的總漲幅還要高。市場風險在上升，從保護投資人利益的角度出發，監管當局應該以更激進的措施推動機構投資者的發展。

　　股市是否存在泡沫？

　　《21世紀》：《人民日報》網站近日刊文稱，4000點才是A股牛市的開端，不存在泡沫，您如何看待這一觀點？

　　鐘偉：這個說法耐人尋味。我個人認為，官方媒體應盡量避免就資本市場的技術性問題展開探討，比如中國的創業板市場，市盈率已經超過百倍，說沒有泡沫可能大家不太相信，也有一些股票比如中國南北車合并之后成了“中國神車”，說這類股票沒有泡沫，恐怕也沒有人相信。所以4000點是不是泡沫，最好還是由投資者來判斷，官方媒體不適宜做出判斷。

　　林采宜：股市有沒有泡沫不能籠統地定義。不同的上市公司價格差異很大。目前中小板、創業板平均市盈率已經超過80倍，即使成長性再好，股價泡沫也是客觀存在的，反觀藍籌板塊，目前市盈率不過20倍，應該不存在泡沫。

　　政府希望股市持續走牛，并通過牛市效應達到以下目的：托賓Q效應。企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，托賓Q值越高，公司越傾向于通過股權融資、擴大投資，這樣，而企業投資支出增加直接拉動市場需求；企業的資產負債表效應，股市上漲，企業估值上升，資產負債表改善，融資能力上升，融資成本下降；居民的流動性效應，股市帶來的財富效應直接刺激居民消費。

　　劉紀鵬：這一觀點非常關鍵！中國股市沉靜了七年，充分暴露出在宏觀政策方面資本市場始終被邊緣化的問題。很多人認為股市對于中國的崛起不重要，導致股市指數稍有上漲就被打壓。雖然我國已成為世界第二大經濟實體，但資本市場的影響力卻微乎其微。因此，必須要保證股市理性上漲，2000點的股市是不正常的，4000點的股市才是正常的，所以目前是股市自然地由從不正常向正常回歸。

　　當前經濟增速有所下滑，通過股市來解決實體經濟融資不足的問題，在戰略選擇的準確性上，將由投資人進行風險判斷，而不是由相關部門作出指令性計劃。股市的發展也能夠反作用于實體經濟，當前需要通過做大分母來降低泡沫。我相信股市的振興一定能夠為下滑的實體經濟帶來活力。

　　《21世紀》：現在市場上有一種觀點認為：我國當前是在用股市的泡沫來推動經濟，我國歷史上采取的是股市與樓市相互交替出現泡沫的經濟政策，您如何看待這個觀點？

　　鐘偉：樓市泡沫之后，通過吹大股市泡沫來拯救中國經濟這條道路是否走得通，取決于一系列因素。現在創業板之所以火爆，是因為創業板的企業以私營經濟為主，同時和“互聯網+”，以及未來中國的產業轉型方向是一致的，但畢竟這些公司目前還沒有能力扛過拉動中國經濟增長的大旗。需要傳統產業有更多的改造，傳統產業就是主板藍籌了，所以主板藍籌的未來，能不能深化改革，有沒有落地，決定了這場牛市能不能夠持續深化。

　　劉紀鵬：股市和樓市完全不同，在二級市場中，樓市完全是炒家市場，資金并沒有進入實體經濟。而股市上漲后，首要作用是擴大直接融資，資金直接進入實體經濟，到目前為止，今年IPO的發行量已經超過去年全年可以證明這個觀點。

　　樓市、股市二者不可同日而語，擠壓房地產泡沫是非常正確的選擇，沒有一個國家僅僅依靠房地產市場變得強大，但所有世界第一強國都需要依靠資本市場和股市的發展。

　　深化改革 “瘋牛”變“慢牛”

　　《21世紀》：監管層一直要求股市平穩發展，走“慢牛”行情，但現在市場的上漲勢頭很強，漲勢很快，您認為要走好一個“慢牛”行情還需要哪些條件？

　　劉紀鵬：首先，需要連續的政策釋放改革紅利。政策連續性的基礎在于堅持市場經濟原理，尊重市場規律。

　　股市走到一定程度自然會釋放風險，我們承認在短短不到半年的時間內，股指已經翻一番，盡管這是由于過去長期處于低位而出現的理性回歸，但確實走得有點太快，。股市的起伏和暴漲之后一定會有調整，這是不容忽視的事實，常發生危機式的“踩踏事件”或帶來過多的負面影響。因此，在尊重市場規律的條件下，不應該出臺行政政策，比如提高印花稅或其它行政手段來打壓股市，而應該采用尊重市場的辦法，比如當大盤點位過高時，可以通過企業減持存量股份，提高金融大盤股和國企大盤股的流動性，帶動大盤向下調整。

　　創業板目前已經是“害群之馬”，在100倍甚至200倍以上市盈率的背后，隱藏的是家族企業的一股獨大問題。應該對創業板指數和個股率先引入做空機制。同時，要加快推出注冊制，注冊制可以在《證券法》的基本前提下，加快企業上市的速度。另外，限制家族企業的一股獨大，將第一大股東的持股比例維持在30%-35%左右，在二級市場中，持股超過30%以上的股東的減持，都應該受到嚴格限制，這樣可以有效抑制大股東與炒家配合減持，類似的政策要通過加速改革來完成。

　　林采宜：走好慢牛一是需要企業利潤的持續增長以支撐其股價的步步攀高，二是市場投資者對估值泡沫和短期風險的理性認識。

　　《21世紀》：4月20日，《證券法》修訂草案提請全國人大常委會審議。推出注冊制法律程序是什么？會選擇在什么時間點推出？注冊制推出后對股市及我國金融市場未來的發展將有何影響？

　　鐘偉：從現在一月兩發的節奏來看，預計正在證監會排隊等待上市的公司應該能在2015年底基本IPO發行完畢。我個人認為，開始實施注冊制最有可能的時點是2016年，那么公司上市融資定向增發的節奏，可能會比2015年更快。

　　中國的注冊制具體內容耐人尋味。把證監會的審批核準權下放到交易所，或交易所只是會員機構，更多地由投資者、證券公司、擬上市公司等市場機構來決定，現在尚不清楚。如果僅僅把權力由證監會下放到交易所，這個注冊制是不完整，也是不徹底的。

　　但注冊制總比現在的核準制好，企業上市的具體安排最終將由投資者、擬上市公司、證券機構和市場中介等共同決定，可能會更市場化，更透明，行政權力的介入相對比較少。總體上來講，注冊制還是改革了一大步，盡管這項權力目前看起來集中到交易所手中了。

　　劉紀鵬：現在注冊制“萬事俱備，只欠東風”，過去的難點在于對注冊制的認識不統一。《證券法》修訂草案已經明確注冊制是“在證監會注冊，由交易所核準”，并不是不需要核準，其戰略意義在于監審分離，證監會依然可以把握節奏。

　　注冊制推出的第二個難點是《證券法》的修訂程序。今年4月，《證券法》修訂草案提請一審，預計7月份進行二審，9月份進行三審，照此程序，最快將于今年9月-10月推出注冊制。既然修訂法律的大方向已經明確，在核準方面，如果提前讓交易所進入試運行階段，對于探索階段的中國資本市場而言是不矛盾的。如此重要的法律，如果對修正案沒有太大異議，應該加速進行，盡快完成立法。如果必須要等《證券法》出臺后，才能實施注冊制，那就應該盡快加速修法過程，盡早為實體經濟服務。

　　林采宜：“注冊制”將給資本市場帶來多方面的影響，包括：上市公司更加透明和完善的信息披露；市場的均衡主要靠價格機制，IPO的發行規模、發行價格交給市場，讓中介機構和發行者實行自主配售制和超額配售選擇權；退市制度的順利執行，通過注冊制，大大降低上市殼資源的價值，退市的難度也就相應下降；私募市場將對創業和創新的促進作用增強；進一步提高中國資本市場的競爭力和吸引力；減少殼資源炒作現象，提高投資銀行的專業能力，弱化上市公司圈錢動力和超額募資現象。

　　《21世紀》：伴隨著股市不斷升溫，證監會陸續推出了滬港通、中證500期指，市場有消息稱“深港通”、“滬臺通”也在研究中，您如何看待此輪股市繁榮對我國金融衍生品市場發展帶來的影響，以及對我國資本賬戶開放帶來的影響，借助這一輪牛市，您認為金融領域還會推出哪些改革？

　　鐘偉：從股指期貨的實際交易情況來看，只是一個金融賭博的工具，與實體經濟運行、價格發現關系不大。股指期貨都是使用非常高頻的短期數據賭波動率，一般是日內獲利，很少放到敞口頭寸中或隔夜使用，對多層次股票市場和衍生品市場的作用有限，對實體經濟恐怕沒什么關系。股指期貨或者更復雜的金融衍生產品不僅違背了發行股票服務實體經濟的方式，同時也與實體經濟、金融體系沒有太大關系，主要是作為金融圈錢的游戲和工具。

　　港股通、臺股通是重大的創新，這種模式可以使得兩邊的交易機制，投資人、上市公司的估值，投資風格等等相互影響，未來非常有可能逐漸復制，走向東京、倫敦、紐約等市場。

　　劉紀鵬：目前，從融資融券、期貨指數來看，都存在單向助力現象，是由于股市仍處于理性恢復時期，市場主要表現為理性上升。衍生品發展不應該停止，反而應該加快推出，形成雙向機制。要讓“瘋牛”變成“健康之牛”、“慢牛”，需要盡快推出個股期權和融券等衍生品。

　　《21世紀》：當下的股市，政府給出一點打破壟斷放開行業的暗示，都能引發投資者的事件驅動型投資。您認為此輪牛市對國企改革會帶來什么影響？

　　劉紀鵬：與其說此輪“牛市”對國企改革的影響，不如說國企改革的良好預期刺激了股市。對這一輪股市而言，國企改革僅僅停留在十八大提出的混合所有制改革的概念上，沒有任何實質性的變化，而且這種概念的炒作日漸消沉。

　　遺憾的是，本應在春節前就推出的國企改革總體方案，一直進展緩慢，各方都在放緩國企重組、混合所有制并購進展。因此，國企改革對股市的影響，現在仍處于概念炒作期，現實的兌現遙遙無期。

　　鐘偉：鋼鐵、地產、銀行、金融、煤炭等等一系列的現在大而全的低效率的國有企業，到現在為止沒有實質性的改革，所以投資者對這些缺乏實質性改革的藍籌，還是沒有特別大的持續的信心和熱情。

　　從改革和成長的關系來看，現在很難斷定股票市場的熱潮，對經濟成長、經濟轉型到底是起到正面還是負面作用。人為制造一個股市的牛市，或者順應市場做一個市場的牛市，有可能對中國經濟增長轉型是有好處的，但是政府如果只是抱著圈錢的心態，而沒有釋放股權、改善公司治理、放出董事席位，通過資本市場加速整個中國經濟的去國有化，也就是削減國有部門，讓市場和民間資本發揮更大的力量，最后不會有利于改善經濟轉型，而可能恰恰相反。

　　程漫江：無論是從遏制經濟加速下行的角度看，還是從加大防范系統性金融風險的實際需要出發，都在呼喚加快推進改革，如國企改革。市場的漲勢為何喜人，是因為預期中改革可以激發新的增長點。但目前為止，實質性的改革還有待進一步推進。

　　警惕風險加強投資者教育

　　《21世紀》：您認為此輪股市繁榮對我國證券行業發展有何影響？對我國金融業混業經營格局將帶來什么影響？

　　程漫江：無論政府是否承認需要混業監管，事實上已經在混業經營。新一輪股市的非理性上漲會導致銀行累積新的風險，理財產品資金投向股市，表面看來，風險將由投資者承擔，但最終還需銀行買單。從更長遠的角度來看，股市不斷上漲，老百姓資產大挪移、從銀行投向股市不可避免，銀行存款將受到影響，銀行需要盡早戰略部署，推動業務轉型。而監管者也亟需在新形勢下改變監管的思路與重點。面對新的形勢，如何完善監管銀行體系是一個迫切的問題，如果不適時加強對已有大型金融機構的監管，金融風險有可能加快上升，這在宏觀上是難以承受之重。

　　劉紀鵬：我國的金融業混業經營勢在必行。未來銀行的衍生業務、證券業務，必須要以金融控股集團子公司的名義來完成，而不能在銀行統一法人的資產負債表下進行。這樣可以形成防火墻，有利于形成金融集團母子公司混業經營的理性格局。

　　鐘偉：這輪資本市場對證券行業的影響非常深遠，包括加速券商洗牌，促進私募的發展，同時，未來券商、公募從交易中介走向資本中介，走向合伙人制難以避免。

　　《21世紀》：在我國的投資者中，散戶比較多，您認為在現在股市繁榮的時期，應該如何加強投資者教育？

　　劉紀鵬：現在的核心問題是提示風險。證券公司、專家學者、監管部門和新聞媒體等要進行全方位的風險提示，公開不同觀點。應告知投資者股市中借錢炒股的比例，借錢炒股與股市上漲幅度間的關系，這樣也有利于監管部門定量計算股市下跌多大幅度會產生“踩踏事件”。對散戶中借錢炒股者，一定要進行風險警示，見好就收，不要過于冒險，應該適可而止，不要成為最后的“裸泳者”。

　　鐘偉：散戶居多是不爭的事實。中國的國民性比較好賭，這也使得整個市場的投資專業性較差，更容易導致股市暴漲暴跌，“慢牛”在中國從來就是一種理想而不是現實。

　　未來這些投資者能否轉型，不能靠政策引導，政策引導很難，而是要依賴投資者的代際更替，讓八零后、九零后一代成為股票市場的投資主體。這一時代的人群受到的教育程度普遍較高，他們專注自己的工作，更相信機構投資者的專業投資素養，并且愿意為此付費，到那時散戶投資者才可能轉為機構投資者。