張介嶺  香港商報前董事總經理 太和智庫高級研究員

　本周一，俄羅斯盧布匯率出現暴跌，美元兌俄羅斯盧布正式突破100大關，今年以來，盧布兌美元已貶值30%，較之去年6月峰值，價值損失近半，被視為表現最差的新興市場貨幣之一。

　普京經濟顧問馬克沁•奧列什金將盧布急速貶值歸咎於央行行長納比烏利娜過於寬鬆的貨幣政策，並表態稱，盧布匯率已嚴重偏離基本水準，盧布疲軟使經濟結構轉型複雜化，並對民眾的實際收入產生負面影響。俄羅斯希望讓盧布走強，這符合俄羅斯經濟的整體利益，並預計盧布跌勢很快就會反轉。

　事實上，引發近期盧布貶值的原因多多。有一種觀點是「故意貶值論」。去年，俄羅斯聯邦財政的預算赤字創蘇聯解體後第二高水準。顯然，盧布貶值利好出口，換取的外匯收入可在國內兌換更多盧布，無異於為政府增加了稅收，不僅有助於緩解西方制裁對民生的影響，而且還有望為軍費開支提供更多支撐，何樂而不為。

　換言之，盧布走弱一定程度上是俄羅斯央行的有心之舉。「疲軟的盧布確實反映了政府對預算收入水準的擔憂，而且他們沒有多少領域可以在不影響軍事或社會穩定的情況下削減預算，」宏觀諮詢(Macro-Advisory Partners)CEO克裡斯•威弗分析。如何「走鋼絲」破解難題？俄羅斯央行選擇的是「兩害相權取其輕，允許讓盧布貶值。」

　這固然反映了問題的一個方面，盧布適當貶值也確實能在短期內對財政收入產生積極影響，但任由盧布一路下跌不一定符合俄羅斯的利益。眾所周知，俄羅斯是世界上最大的油氣出口國之一，盧布匯率多隨着全球油價漲跌波動，同時還受經濟制裁等地緣政治事件的影響。過去幾個月，造成盧布貶值的原因是多方面的：

　首先，西方全方位制裁、G7設定石油產品價格上限，以及原油價格從高點回落，這一連串的事件重創俄羅斯以油氣為主幹的出口收入，外貿順差縮水，外匯流入減少，成為盧布貶值的關鍵驅動因素。

　數據顯示，今年1月至7月，俄羅斯經常賬戶盈餘縮減至252億美元，與去年同期相比減少了85%。其中，受烏拉爾原油價格下跌和天然氣出口量下降影響，石油和天然氣收入同比下降了41.4%。

　第二，進口開始復蘇，俄方不得不將更多的盧布兌換成美元或歐元，也誘發盧布貶值。主要表現在：一是找到了繞過制裁的方法，一些貿易已轉經亞美尼亞、格魯吉亞和哈薩克等沒有參與制裁的亞洲國家。二是軍費增加刺激進口需求，軍工企業擴大零部件和原材料進口。此外，製造業許多設備、零部件同樣嚴重依賴進口。

　第三，更多俄羅斯銀行與SWIFT的關聯被切斷，加之，普裡戈津倒戈增加了政治上的不確定性，越來越多的俄羅斯人想方設法向海外轉移資金，加速了盧布的跌勢。

　數月來，在西方制裁、油價下跌、勞動力嚴重短缺、盧布疲軟，以及廣泛的預算赤字等因素的聯合作用下，俄羅斯通脹率不斷攀高，過去三個月物價漲幅經季節性調整後平均年化為7.6%。同期核心通脹率升至7.1%，遠高於央行4%的控制目標。這次盧布兌美元跌至17個月低點再次敲響警鐘，人們愈發擔心通脹累及整體經濟和普羅大眾。

　值得注意的是，盧布繼續走軟還可能會進一步加劇資金外流，並在勞動力嚴重緊張之際降低對周邊國家外來勞動力的吸引力，尤其是明年三月俄羅斯將舉行大選，雖然普京勝券在握，但盧布匯率畢竟是反應經濟狀況的風向標，在大選季節貨幣大幅貶值、通脹飆升事關民心向背，弄得老百姓怨聲載道得不償失。

　無論如何，莫斯科意識到了控制通脹的重要性。上個月，俄羅斯央行將基準利率提升100個基點至8.5%，進入八月後又宣布，從8月10日至年底將不再在國內市場購買外匯，以降低金融市場的波動。消息公布後，盧布匯率一度反彈。然而，最終仍未能穩住盧布跌勢。

　面對輿情洶湧，本周二，俄羅斯央行召開非例行議息會議，決定將基準利率從8.5%提高350個基點至12%，目的是「確保貨幣信貸條件和整個國內需求動態，這是2024年通脹率回歸到4%的目標並在未來穩定在4%左右所必需的。」與此同時，有報道稱，俄羅斯可能恢復部分資本管制。市場聽到風聲後，盧布即開始止跌回穩。

　加息無疑將有助於穩定俄羅斯貨幣市場，遏制通脹風險，但這樣做也是要付出代價的，很可能推給企業運營帶來新的成本壓力，損害經濟增長。不容忽視的是，從盧布貶值的原因看，加息或只能起到「創可貼」的效果。西方制裁的有效性應以年計而不是月來衡量的，烏克蘭戰爭久拖不決代價高昂。只要普京繼續打下去，俄羅斯經濟和盧布面臨的壓力只會日益增大，越來越多的人會擔心戰爭支出的可持續性。

　不過，西方國家必須意識到，俄羅斯是石油、化肥、小麥和貴金屬等許多關鍵商品的重要出口國，俄羅斯央行外匯和黃金儲備又十分可觀，制裁雖能給莫斯科帶來痛苦，但很難造成大範圍的經濟崩潰。迄今為止，受到傷害的更多的是平民百姓。只要精英階層沒有感受到切膚之痛，一味寄希望於通過制裁迫使克裡姆林宮改弦易轍恐事與願違。