內地出口數據在新冠肺炎疫情後一直強於預期，美國市場是其中一個因素。參考紐約聯儲局4月的調查，3月份當地居民補助中的大部分被用於儲蓄和償還債務，僅有不到四分之一被用於花費。實際上，去年後三輪補助的儲蓄率呈上升趨勢，其中低收入人群的生活必需品消費佔比更高，去年7月開始消費水平即高過疫情前;高收入人群可選服務消費佔比更高，消費受疫情限制恢復較慢，預防性儲蓄意願較強。預防性儲蓄的上升反映了居民長期收入預期下降和結構性失業問題，疫情後不會很快轉化成消費。因此隨着財政補貼力度減弱、耐消品透支，美國居民消費後續可能轉弱。

　未來融資供求關係將出現改變

　整體而言，內地經濟全年穩增長壓力仍不大。PPI正開始見頂，不過，PPI上升難以傳導至CPI，而且未來將面臨一些挑戰，包括內地房地產略轉弱、美國商品消費需求亦轉弱、新興市場疫苗接種加速、美國勞動力市場復蘇、聯儲局放緩量寬的預期增強等等因素。由此可見，下半年大宗商品價格整體繼續大幅上升的機會不大，第4季度前後更有可能回落。

　中央政策重心從「金融穩定加穩槓桿」轉向為「防風險加穩槓桿」。人行3月後保持每日公開市場操作100億元人民幣滾動續作，零投放操作下，5月份銀行間流動性維持寬鬆。此外，5月份流動性寬鬆一定程度上得益於地方債發行緩慢。作為對沖，再融資債券的發行條件有所放寬，1至5月份發行規模達到1.6萬億元人民幣，再融資範圍亦有所寬擴大。

　預期下半年政策面臨變化，貨幣政策上半年的重點在於「金融穩定加穩槓桿」，轉為「寬貨幣加緊信用」。第三季度之後政策基調可能向穩槓桿傾斜，在穩增長壓力較小的前提下，從強調「穩槓桿加防風險」，轉為「中性偏緊貨幣加緊信用」，流動性將從最寬鬆的狀態略收斂，社融增長速度繼續回落，利率曲線趨於平坦化。未來融資供求關係將出現改變，需嚴加觀察。(資深金融及投資銀行家 溫天納)