如果看最近的中美股市市盈率，美股的幾個主要指數市盈率如下(由於疫情的衝擊，近兩年美股的市盈率可能會有比較大的波動，不過對以下討論的方向影響有限)：

　道瓊斯指數：34200.67點 市盈率29.9倍

　標普500指數：4185.47點 市盈率42.61倍

　納斯達克指數：14052.34點 市盈率41.8倍

　中國股市的幾個主要指數市盈率如下：

　上證綜合指數：3426.62點 市盈率16.58倍

　滬深300指數：4966.18點 市盈率16.51倍

　創業板指數：2783.37點 市盈率54.99倍

　香港恒生指數：28969.7點 市盈率17倍

　如果單從市盈率高低的角度比較，無疑港股和A股的主板市盈率都比美股要低很多，但A股創業板的市盈率比納斯達克要高。

　如果看近10年的變化趨勢，以美國標普指數為例，從2011年的約1200多點，上升到最近的4100多點，上漲了2倍多;其市盈率從約15倍上漲到最近的42倍多，上漲了接近2倍，從數據可以看出，美股近年的大牛市，雖然企業盈利增長貢獻了一部分升幅，但主要的升幅，來源於估值擴張。

　上證綜指從2011年的中位數約2600點到最近的3400多點，上漲了約30%，市盈率從約18倍到現在的16.58倍，反而下降了約8%，也就是說，上證綜指的上漲主要是受企業盈利推動，投資者給予企業的估值反而較前有所收縮。

　創業板指從2011年的中位數約1000點到現在的2700多點，上漲了約1.7倍，市盈率從平均約51倍到現在的54.99倍，微升約8%，也就是說，創業板指的上升主要來源於企業盈利的上升，估值增長的貢獻微不足道。

　恒生指數從2011年的中位數約21000點到現在的近29000點，上漲了約38%，市盈率從平均約12.7倍上升到現在的約17倍，上升了約34%，也就是說，恒生指數的上升主要來源於估值的上升，企業盈利增長對指數上漲的貢獻不大，不過，和美股相比，恒指估值上升的幅度相當有限。

　必須考慮博奕雙方的互動

　比較以上數據可以得出一個大致的結論：所謂的美股牛市其實主要是依靠估值擴張帶來的泡沫效應，美股盈利增長帶來的貢獻有限，美股過去十年估值擴張對指數的影響程度要遠遠超過內地及香港股市。

　伴隨着美股的長牛，美國的國債規模也持續擴大，2011年美國國債餘額不足15萬億美元，國債與GDP的比值低於100%;而到2020年，美國國債餘額已經突破28萬億美元，國債與GDP之比已經超過133%。中國2011年國債餘額不足7.8萬億元人民幣，國債與GDP之比約為16.5%;2020年中國國債餘額20.89萬億元，國債與GDP之比約為20.6%。

　從絕對增長來看，中國的國債餘額無疑較美國增長更快，但是考慮到中國經濟規模的迅速擴大，中國國債占GDP的比重及增長速度要遠低於美國。換言之，單從國債這個角度衡量，美國國債的債務風險明顯要比中國更高。

　如果按照西方的金融理論，美國的國債餘額毫無疑問太高了，必須緊縮。壓低國債槓桿，清除國債泡沫，否則債務的持續性將有很大風險。同時按照我們前述對美股牛市貢獻因素的分析，美股長牛中的估值擴張因素相當顯著，資金泛濫無疑助長了股市泡沫，如果中美股市用同一把尺來量度的話，恐怕美國股市的泡沫比中國股市還大。

　但是美國對這些所謂的債務風險和泡沫實際上是如何反應的呢?面對近乎失控的國債，泡沫越來越大的股市，美國不光不是收縮、降槓桿，反而是一輪又一輪地印鈔、量化寬鬆，繼續不斷地給經濟和股市灌水，支持美股牛市。近年歷任的美聯儲主席，不管是格林斯潘、耶倫還是鮑威爾，都有一個廣為市場人士熟悉的外號-股市保護者，意思是只要美股一大跌，聯儲主席馬上就會放鬆銀根予以支持。

　難道美國的金融專家不懂得西方的金融理論?不知道應該抑制泡沫、控制槓桿?

　他們當然知道。可是理論上應該緊縮、壓低槓桿，實際上卻又放任槓桿、支持股市泡沫，這種理論和實際的大幅偏離，只能說明在他們眼裏，有比理論更重要的東西，因此，不能照著理論做。

　那麼在美國政府眼裏，什麼是比理論更重要的東西呢?美國聯儲主席鮑威爾表示，在疫情造成的經濟損害幾乎完全復原之前，聯儲局不會加息，這個過程可能需要較長時間。看來在美國眼裏，經濟的完全恢復比高槓桿和泡沫更加重要。

　美國濫印鈔票刺激經濟的另一個效果，就是客觀上會吸引全球金融資源流入美國，造成新興市場的動蕩，給美國資金創造利用動蕩剪羊毛的機會。美國試圖吸引金融資源留在美國、限制金融資源流入中國，已經不僅僅是一種猜測或者假設，部分已經變為現實，例如美國前不久通過的《外國公司問責法案》，其目的明顯就是希望將大量的中概股趕離美國金融市場，盡量切斷金融資源流向這些公司的渠道。

　可見，維持美國金融市場的強勢，吸引金融資源流向美國，造成新興市場的動蕩，給美國創造投資機會，限制金融資源流向中國企業，就是美國不好明說的另一個重要考量。

　從美國的實際操作可以知道，美國自己是把國內經濟、大國競爭放在槓桿和股市泡沫前面的，為了搞好經濟、有利大國競爭，美國可以拋棄自己創造的理論，槓桿上面加槓桿，泡沫上面加泡沫，對於這樣的現實，中國應當如何應對呢?

　如果美國可以拋開理論，而中國囿於理論的話，很顯然就是自縛手腳，會在中國在和美國的競爭中吃虧，譬如說，美國放水支持股市上漲，中國卻因為種種考慮收水令股市大跌，資金自然流向美國尋找獲利機會，進一步造成中國股市受壓，受壓的中國股市一方面會造成金融資源的外流，影響金融穩定;另一方面又會給外資造成剪羊毛、低價買入中國優質資產的機會。

　雖然理論上說，控制槓桿和抑制股市泡沫對經濟和股市的長遠都有好處，中國也應該要控制槓桿、減輕風險，為長期穩健發展奠定良好基礎。但實際上，在中美博弈的大環境下，因為需要面對美國對中國的金融攻擊，單純從自身角度出發的控制槓桿抑制泡沫行為，卻很可能因為時機選擇不當，反而幫了對手的忙，幫對手達到了目的，給對手創造了獲利機會。

　所以，中國應該向美國學習，不僅僅是學習理論，更重要是學習做法。要一切從實際和效果出發，效果不好，理論再好也是空談;效果很好，不符合理論也沒關係。總而言之，在中美博弈的大背景下，必須拿捏好保持金融市場穩定、應對美國的金融攻擊和控制槓桿、減低風險之間的平衡，不能只關注其中的一個方面，如果單單從國內的情況出發，不考慮博弈雙方的互動，就有可能造成政策幫了對手忙的結果。（華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川）