在2006年至2011年期間，日圓升值帶動日本國債市外資佔比由5.3%升至8.5%。

　　隨着內地債券相繼納入國際主流指數，未來3年間有望帶來約3500億美元的國際資本流入。參照亞洲經濟體的經驗，債市開放是一個相對漫長的過程，期間的資本流動受經濟基本面、利率及匯率走勢、資本管制及外部環境等多重因素影響。因此，在推動金融開放的同時，需提升風險管控能力，以維持跨境資本的有序均衡流動。

　　從亞洲主要經濟體的債券市場開放歷史來看，債券收益率和匯率穩定性是吸引外資的主要因素，而債券市場的發展程度則是外資進入的重要基礎。除此之外，新興亞洲經濟體的資本管制措施和外部金融環境亦會影響國際投資者的信心。

　　基本面和債券收益率是重要因素

　　新興國家債市對外資的吸引力同時取決於國內經濟基本面、債券收益率的相對優勢，以及相關的配套制度。韓國經驗表明，債券市場的完全開放並不一定能馬上吸引外資流入，國際投資者更看重新興經濟體的經濟表現。由於國際投資者持有的韓國債券以國債為主，故可以外資在韓國國債市場中的佔比來觀測韓國債市開放對外資的吸引程度。自1999年完全開放債市以來，外資並未立即進入韓國債市。2006年底至2007年底以及2009年中至2011年底，外資開始大量湧入韓國債市。這兩段時期的共同特點是韓國經濟出現強勁復蘇勢頭，且韓國債券收益率相對較高，進而提升了國際投資者對韓國債券的配置需求。

　　外資流入與資本管制程度相關

　　東南亞國家外資流入與其債券市場發展程度密不可分。以馬來西亞為例，儘管20世紀90年代中馬來西亞已經基本完成債市開放，但由於其經濟主體仍主要依靠銀行貸款進行融資，債券市場發展緩慢。截至1996年，馬來西亞國債市場存續規模不足300億美元，導致對外資吸引力嚴重不足，此階段債券市場國際化程度偏低。東南亞金融危機後，隨着馬來西亞政府着重發展資本市場，馬來西亞國債市場存續規模持續擴張。2000年至2012年的13年間，國債市場餘額年均增速達16%。國債市場的迅猛發展吸引了大量外資的進入，此期間馬來西亞國債市場外資佔比從不足5%攀升至30%。

　　外資流入亦與東南亞國家的資本管制措施有關。為緩解東南亞金融危機對本國金融市場的衝擊，馬來西亞政府曾在1998年針對短期資本流出實施資本與外匯管制。1999年，馬府取消臨時資本流出限制，改為對資本流出徵稅，直至2003年基本取消所有資本管制措施。2003年至2008年初，資本管制措施的解除及林吉特的升值預期吸引國際資本流入馬來西亞資本市場。馬來西亞債券市場的外資佔比從2005年中的11.5%快速升至2008年初的19.6%。2008年3月，泰國政府宣布取消該項管制措施，外資才重新進入泰國債市，帶動外資佔比在2008年三季度回升至3%。

　　匯率走勢影響外資配置

　　一國貨幣的強弱及其穩定性同樣會影響外資的配置意願。當一國貨幣處於強勢時，國際投資者通常對以該國貨幣計價的資產具有信心，亦會增加國際投資者的匯兌收益。以日本為例，在2006年至2011年期間，日圓升值53%，帶動日本國債市外資佔比由5.3%升至8.5%。相反，2012年三季度以來，日美利差不斷走擴導致日圓貶值21%，日本國債市場中外資佔比由9%降至8%。

　　資金流動易受外部因素影響

　　隨着金融市場的開放，亞洲國家的資金流動受金融危機和全球流動性等外部性因素影響亦有所加大。例如，2008年金融危機的衝擊導致外國投資者大舉撤離亞洲市場，韓國債券市場中的國際投資者佔比由11.15%驟減至5.18%;馬來西亞債券市場中的外資佔比由2008年初的21%大幅下滑至2009年中的7%。2014年由於美聯儲宣布將停止QE，資金回流美國導致全球流動性環境收緊。受此影響，韓國債市的外資佔比從2013年的12%一路降至當前的9.26%。馬來西亞債券市場的外資佔比亦從2014年初的20%降至2015年中的15%。

　　納入國際指數與資金流入

　　在納入國際債券指數後，大部分新興經債市均出現不同程度的資金流入。如馬來西亞債券在2006年1月被納入彭博巴克萊全球指數，在納入指數前的3年間，馬來西亞資本帳戶下證券投資的淨流入為年均20億林吉特，而在納入後的2年內，該數值增加至39億林吉特，接近翻番。又如在彭博巴克萊全球指數於2014年4月份納入俄羅斯債券後的4個月內，俄羅斯債市錄得約16億美元的資金淨流入。

　　中銀香港首席經濟學家 鄂志寰

　　中銀香港分析員 劉雅瑩